看懂恒瑞，首先要认清，任何一家公司都有自己的发展逻辑，千差万别，同样做创新药的，深挖去看差异非常大，恒瑞分歧一直很大，涨的为什么慢，算不算创新药，PE算不算贵，这么多人讨论这么久，不耽误股价在分歧中，涨上来了。

某几天上涨甚至某几周上涨，可能是情绪或其他偏差，慢涨很多年，就是市场共识。不要质疑市场的对错，长期与市场有偏差，只能是自己错了。

营收增幅高于预期（10%），利润增幅高于预期，但是利润分歧在于，BD授权的这一块到底能不能持续？不少财经媒体要开始炫技了，剥离授权收入。这是一个非常僵化的调表，江宁军来了以后，就不该剔除BD收入了。

截至报告期末，公司自有的临床开发团队覆盖约5000名临床研究者，针对100多款在研创新药，开展400余项临床试验。注意，这是400+的临床试验，这里面BD潜在标的太多，战斗力不可忽略。而且江和孙之前都说过，出海的主要打法，就是授权，甚至还搞出来new cow，让国内同行狂抄笔记。

个人感觉上半年BD进度一般，但是GSK这一笔出来就释然了。或许下半年以及明年还有一些意外惊喜，这个期待值一直有。

创新药销售及许可收入95.61亿，占营收60.66%，单看创新药销售，75.7亿，已经占总营收48.03%，对比24年显著增长。恒瑞靠的是fast-follow和better-in-class，这种模式非常需要效率，这是恒瑞优势，保持住就行。注意，如果你看好恒瑞，这个研发和销售效率，是非常重要的关注点。

到这了，说说管线。今年半年报只披露报告期内临床有进度的部分。

恒瑞的头牌，8年前是卡瑞丽珠，现在一定一定一定是SHR1811，1811开了多少适应症，进了9个突破性疗法，以及多少联用，恒瑞是花功夫了，我们不能否认这可能只是8201的better-in-class，但1811第一个适应症靠二期数据上市，必然是能打的。

不过要冷静下，1811上市后还得肉搏，包括自免的JAK1和IL17A，以及代谢的PCSK9，都是肉搏，都是价格战，都没有明显的一骑绝尘。PCSK9国内几家直接把海外原研卷出局了，这几个药开临床的覆盖度真快，后面增量可以期待。

半年报说了，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药精准定位未被满足的临床需求，收入继续保持快速增长。

目前二三期的品种，没大单品！没大单品！没大单品！为啥很多人一直揪着这一点过不去呢，恒瑞过去也没走大单品路线，fast-follow明显不搭，看不好就直接去换港股和科创的biotech呗，现在选项这么多，纠结就换。

很多投资者有洁癖，梦想要纯创新，优势明显，一骑绝尘的那种创新药单品，但是又承担不起这九死一生的风险。恒瑞，从来不赌这个打法，很多人看不懂，选错了对象。

不带这么又当又立。

这里面这句话“精准定位未被满足的临床需求”，就是恒瑞的优势，能精准在肉搏的夹缝中找到错位空间，并迅速建立优势，拿下收入。这些药看上去不是特别惊艳，但临床数据足够优势，大靶点往往同时开N个临床，恒瑞这套打法按照国内目前需求，再玩10年甚至20年没问题。

艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等上市较早的创新药，随着上市后研究循证医学证据的逐步积累及新适应症的持续获批，应用范围不断扩大，持续为公司销售收入贡献增量。阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕等创新产品在报告期内亦取得一定增长。其实这批老药通过新适应症以及联用，目前还有临床再开，榨干所有价值，高效。

URAT1靶点也是代谢大适应症，这个后面还有联用空间。阿托品针对儿童近视，卷得很。包括CDK4\6新开适应症，已经申报NDA，这些估值都反映在股价里了。

目前进入三期临床，有几个可以跟一下。1912，CD79bADC，走联用，复发难治弥漫大B细胞淋巴瘤；7535/9531，GLP-1覆盖减重和降糖及并发症的治疗；5965，IgA肾病；这几个有市场，竞争大，空间还可以。ADC大多是红海，市场大，竞品多，临床数据不错。

代谢，不止于减重，还开发了其他治疗代谢和心血管疾病的创新在研药物管线，包括肌球蛋白抑制剂、Lp(a)抑制剂、新型钙敏感受体变构调节剂、siRNA 等。

二期，7535/9531在途，5346针对Lp(a) 抑制剂靶点，还有一水的自免和抗肿瘤，这些进度的估值都不错。

因为是半年报，我们还是结论为主，有些单一管线的问题，平时公告出来，可以单独说说。

你说它单独靠BD，不走自立出海吧，人家向FDA申请了1811联合阿得贝利用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证，FDA也批了，还有那个歪歪扭扭的双艾。

ADC进度快的，也有授权出海，数据有想象力。

公司广泛的产品组合可最大限度地激发联合治疗的潜力，探索出较目前标准疗法显著更优的新疗法，不断改善患者的无进展生存期(PFS)和总生存期(OS)。

这是很多投资者忽略的，这两年联用临床获批，未来真可能有些神来之笔，一旦落地，恒瑞的优势会成倍加持，因为联用的药，都是自家的。

这还不包括疼痛以及心血管慢病领域一些不错的临床布局。阿尔兹海默症，卒中，围手术管理，都有不错的研究在推。

很多人对新开临床的公告不敏感，其实这里面有东西的。当恒瑞把fast-follow玩的666，一期临床对首创的尝试已经颇为明显了。

今年新开临床在，“经查询，目前国内外尚无同类药物获批上市。”这句话频繁出现，在维持现金流，保证各领域不掉队的前提下，恒瑞已经开始下一步的转型，或许这些勇气，并没有反馈在估值里。

一旦这里面有几个进二期临床了，数据读出来超预期的，按照目前市场反馈的效率，估值迅速就会有体现，以恒瑞目前的策略，海外授权就会跟进。

明明碗里的肉还够吃很久，还去盯新机会，作为老牌药企，飘总真的牛，走一步看三步的商业判断，有决断。

创新转型，为什么是2025，为什么不是5年前，因为现金流好转，恒瑞商业盘子太大，只有梳理好现有的管线价值，才能去扛风险搞首创，近几年恒瑞的转向，既要又要，非常必要。

账上360亿现金，经营性现金流增长40%+，是抗风险的底气，H股上市融资也走通了，估值倒挂说明海外资金的认可。

恒瑞在成为国际MNC的路上，还没有并购出现，并购在医药行业其实挺普遍的，有钱了，一切都有可能。或许等这批一期临床给出不错的成绩，能腾出手来考虑下。如果有类似的高管人员进入管理层，我们就要关注了。

报告期内公司累计研发投入38.71亿，其中费用化研发投入32.28亿，资本化占比越来越低，低于行业平均值，这个分歧点解了。

股东变化不大，恒瑞这种大盘股，前十股东的增减大多都不是利润驱动，香港结算，中医投，连云港金控以及那些ETF。

4月2日宣布冯佶出任公司总裁、首席运营官。冯佶曾是一名神经科医生，后转型进入药企。先后担任阿斯利康中国区心血管药物业务单元副总裁、全球感染、中枢神经和自身免疫治疗领域副总裁、中国区总经理、亚洲区区域副总裁、全球商业洞察与卓越业务高级副总裁等职务。

之前说过，江宁军来恒瑞，必然是考虑出海收入问题。那么，冯佶加入，也明确要把自免和慢病条线做大，扩充目前抗肿瘤以外的市场份额。

后面还要关注人事变动。本月初成立的新生物制药事业部（BBU），由原综合事业部总经理、副总裁霍仕文挂帅。2024年1月原综合产品事业部与影像事业部合并，成立新的综合事业部，聚焦在代谢、自免、影像等领域。

据公开数据显示，在霍仕文的带领下，经过一年多的发展，综合事业部业绩大幅提升，其明星产品恒格列净市场份额持续攀升，在国内SGLT2产品赛道中已超过老牌糖尿病产品企业默沙东，排名跃居第二位。

上半年，H股顺利发行，新的员工持股计划也出了草案（这篇字数3000+了， 草案单独写吧）。

转型基本走完第一步，管线调整，海外国内渠道建设，临床研发效率修复。下一阶段，国内仿制药继续压缩（海外优质品种还有增长），创新药收入占比提升，新适应症获批，以及并购或其他新打法是否有探索，都是估值再变化的锚点。

下一程，且行且看。

$恒瑞医药(SH600276)$$创新药ETF(SZ159992)$$创新药ETF(SH515120)$

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