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$东阿阿胶(SZ000423)$ $片仔癀(SH600436)$ $华润三九(SZ000999)$
东阿阿胶，华润系投资宇宙的一员，曾经因为强行往渠道压货，最终遭到反噬，2019年出现亏损，2025年一季报出来之后，投资者发现公司经营活动现金流为-3.04亿，应收同比大增接近1倍，为6.96亿，第二天投资者纷纷用脚投票，股价跌停，似乎曾经的压货阴影又一次来袭。今天，我们从财报的角度来分析一下这家现金奶牛型的优秀企业。
基本面分析
1、营收和利润
从过往的年报数据来看，2019年是个转折点，之前公司业绩节节攀升，成长性非常好，但2019年公司营收出现断崖式下跌，暴跌了59.5%，净利润从盈利20.85亿直接掉进亏损的漩涡，这就是前文提到的当年经营策略不当，导致公司出现了阶段性问题，之后华润抄底介入，对公司实施深度改造，之后的业绩和利润又开始稳健上升，2024年归母净利润达到15.57亿，与2015年差不多。
2、净资产收益率（ROE)
2019年之前，公司ROE常年保持在20%以上，2019年的压货和提价政策直接把公司打回原形，从零做起，最近几年，随着公司经营状况不断好转，对应的ROE也快速攀升，2024年14.6%，与15%的优秀企业标准仅一步之遥。
3、资产负债表
针对像阿胶这样的轻资产公司，这张表我主要看两个指标，一是净现金情况，即总的现金资产减去长短债，这个指标结果越大越好，另一个就是看应收账款占比，这个指标越小越好。
2024年企业类现金85.34亿，无有息负债，净现金为85.34亿，和茅台一样，非常漂亮。如果你是做价值投资的，你就会发现真正的优质公司，没有任何有息负债，从来都是现金要淹没到脖子。
我们再来看应收账款占比情况，2024年营收59.2亿，应收3.35亿，应收占比为5.66%，华西证券资料显示，自2019年经营危机以来，公司应收账款余额持续下降，从历史的角度来看，除了2019年前后，公司应收账款占营收的比重基本都保持在6%左右。
4、现金流量表
这张表我也主要看两个指标，一是净现比，即经营活动产生的现金流与净利润的比值，这个数字越大越好，一般不要小于1，一旦小于1，说明公司的经营存在问题。另一个就是企业的资本性开支，即公司构建固定资产和无形资产的费用，同样，这个数字越小越好，不过处于扩张期的公司除外。
4.1 净现比
我们主要看最近4年的，从2021年到2024年，公司现金流为：
28.01+21.45+19.53+21.71=90.7亿
净利润为：4.4+7.8+11.51+15.57=39.28亿
通过计算，我们可以得到净现比为90.7/39.28=2.31倍，即公司的现金流远大于净利润，证明公司赚的是实打实的真金白银。
4.2 资本开支
从过去几年的数据来看，公司的资本开支很少超过1个亿，这也意味着公司赚到的钱大部分是可以揣进兜里的，不必无休止的投入，这也符合现金奶牛型企业的特点。我们作为投资者应该对此感到满意。
5、股东回报
我们可以看到，公司派现融资比达到1739.1%，即公司分红的钱比从二级市场融资的钱多17.39倍，由于公司账户上有着大量的现金，最近几年的股利支付率都超过了95%，对股东非常好，非常良心。
一家公司可以持续分红，证明公司有分红的能力，没有分红能力的利润对小股东来说没有啥意义。
6、赛道分析
东阿阿胶所处的板块为中药工业，即中成药，有两大看点，一是老龄化，二是中医的国际化。
随着生育率的下降和人均寿命的提高，老年人占比越来越多，因此对医疗产业的需求也越来越大，从需求端来说，未来会有很大的增量。
民族的崛起将会导致民族文化的崛起，过去100年，全世界向西方看齐，衣食住行都崇洋媚外，如今在百年未有之大变局的背景下，东升西落是大概率的事。中医也在逐渐走向世界，中医中药的市场规模和影响力也会逐渐扩大，2024 年中国中医药上市企业国际学术影响力，由 2023 年第七名跃升至第四名，国际影响力显著提升。
7、股权变动
除了分红意愿强烈之外，公司也积极进行股权回购，2024年1月25日公司公告以均价50.17元回购了151.2万股，耗资7587万，2020年6月3日也回购了1004万股，均价34.83元，耗资3.5亿，过去5年公司也没有任何股东减持套现，非常良心。
8、简单估值
通过上面的分析，我们可以看到公司的财报数据相当健康，那么，目前企业是高估还是低估呢？作为价值投资者，好价格才买好公司。
利润对于成熟类企业，我一般用市盈率/ROE来估值，如果小于1，则低估，1-1.5，估值合理，不过这里的PE我用的是段永平发明的段式PE，是从企业兼并收购的角度出发，即（总市值-净现金）/预计净利润，目前阿胶总市值为323亿，2024年企业类现金85.34亿，25年预计利润会不低于24年，但这里我们暂不猜2025年的利润会增长多少，仍以24年利润来计算，以留有安全边际，ROE按15%计算，计算过程为：
PE:（323-85.34）/15.57=15.26倍，15.26/15=1.02，估值合理偏低。
后记
针对一季报大增的应收和现金流的下降，公司也发出公告：仅为实施阶段性授信清零的管理策略，年初结合战略客户合作规模等维度，系统性评估核定战略授信的支持力度。大白话就是对某些战略合作伙伴阶段性的资金支持，年底会清零，我也相信阿胶历史上吃到过压货的恶果，如今华润掌舵，重蹈覆辙的可能性很小。
当然，基本面分析并不能预测股价，是否买入请大家根据自己的投资风格、仓位情况综合考虑，同样，本文也不构成任何投资建议。
那么，你觉得阿胶如何？欢迎一起讨论。
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