上周三晚上，分众发布了一大堆公告，都是关于这次收购新潮的进展。我在周末的周记中简单记录了几个重要结论，今天来展开聊一聊，顺便把新潮传媒的财报拆解一下。全文分为四部分，分别是83亿收购价贵不贵？增发是否损害先有股东利益？收购大概率会通过、以及最重要的第四部分——分众对新潮这次收购要约的真正意义——给梯媒行业祛魅、不战而屈人之兵。
下面进入正题。
先放结论：
一、83亿的收购价不贵，虽然新潮的赚钱能力比不上分众，但资产的质量还是可以的。
二、这83亿收购价格，其中只有1亿多是现金支付，剩下81亿多是股份支付——按照5.68元/股的价格给新股东增发分众传媒的股票。换个角度看，相当于分众现有的老股东，全部以5.68元/股的价格卖出所持股份的9.07%，筹到的钱用来收购新潮100%股权，于是乎现有股东手中的股权被集体稀释了9.07%，无论大股东还是小股东。
这里更正一点，我之前误以为5.68元/股的价格并非最终定价，但仔细阅读之后才发现看错了，这里跟大家道个歉。当然随之而产生的结论——‘股价近期应该还会被继续抬升’——也根本站不住脚，虽然这几天确实又涨了不少，但只能证明和我一样看岔了人还真不少，哈哈。虽然周记里提示了“个人观点，切勿据此交易”，但你要是不听劝非要据此交易的话，应该也赚了四五个点吧。所以如果这么看的话，好像我也用不着道歉了哈。
三、结合上面最近提倡的反内卷，以及加速行业整合的态度和措施来看，这次收购大概率会通过。
四、这次收购邀约最大的意义在于祛魅。财务数据公开，新潮的遮羞布被扯掉了，人们对梯媒行业‘门槛低、好赚钱’的滤镜随之破碎，梯媒行业不再是一个‘我上我也行’的行业。退一万步来讲，就算这次收购不成，分众也有能力再次击垮新潮，而之后，将不会再有投资人与创业者再头脑一热和分众比拼烧钱速度了。不战而屈人之兵，这是分众最大的收获。
结论前置，方便大家阅读，至于上述结论是如何得出的，我们来展开聊一聊。
一、买价不贵
“83亿的收购价不贵，虽然新潮的赚钱能力比不上分众，但资产的质量还是可以的。”
我们可以从资产质量和赚钱能力这两个角度，分别得出‘不贵’的结论，先从资产的角度看：
想判断买得值不值，要先判断新潮这家公司的质量，我们来看看资产负债表。
先说最简单的[类现金]资产（图中红色部分），其中包括货币资金、交易性金融资产（里面几乎全是理财产品）、一年内到期的非流动资产（其中2.5亿是期限一年以内的定期存款及利息）、以及其他非流动资产（全部是一年以上的定期存款），总共20.47亿。
分众打算花83亿收购新潮，而新潮账上有20多亿类似于现金的资产，相当于实际买价略低于63亿，为了方便，后面我们就用63亿这个[净价]来指代这次收购的价格了。
我们继续看，63亿买到是啥？
先看[生产资产]，其中包括固定资产、在建工程、使用权资产、无形资产、商誉、长期待摊费用，每个科目就不具体展开了，简单理解就是新潮为了开展生产经营活动，所必需的办公室、装修、车位、车辆、办公设备、软件、专利、收购其他公司时的溢价、以及媒体点位资源。
我们挑其中最重要的一项——媒体点位资源——来展开聊一聊。
分众这次发布的《新潮传媒资产评估报告》显示，截至2025年1季度末，新潮在全国约200余座城市，合计运营约75.34 万个数字媒体点位（智慧屏），以及约8万个平面媒体点位（电梯海报+门禁海报）。
租用这80多万个媒体点位，每年要花8、9个亿，占营业成本的70%左右（分众也是70%），平均每个点位每年要花1000元租金。纵向对比，新潮2023、2024、2025Q1的年平均租金分别为1100、1000、900元，呈明显下降趋势。
而分众22、23、24年的平均租金分别为979、954、983元，价格水平稳定。
梯媒行业的经营模式比较好理解，就是花钱向写字楼/小区的物业、业委会支付租金，租用电梯内、外侧墙上的一块地方，把自己的媒体设备挂上去，再把这个广告位租给需要打广告的‘广告主’，收取广告费。（如下图）
两家公司的‘进货价’相差无几。那么决定公司能否赚钱、赚多赚少的关键，就要看点位本身的质量，以及公司的运营能力了。
分众牢牢占据着一二线城市的写字楼、中高端社区的核心位置，受众的收入水平高、消费能力强，这些点位自然价值不菲。反观新潮，在优质点位上抢不过分众，只能退居外围，做下沉市场。点位的优质程度不及分众，赚钱能力自然也差得远。（如下图，毛利率对比及原因）
这些点位没有那么优质，但也并非一文不值。点位本身价值不高，在运营能力一般的新潮手中，都能勉强实现盈亏平衡甚至领略微盈利，一旦被运营能力超强的分众收入囊中，和已有的庞大媒体点位组合到一起，赚钱能力自然没得说。至于到底能赚多少，我们估值的时候我们再细算。目前看来，取得这些媒体点位所需要花费的价格（类似于重置成本），和财报上记录的[使用权资产]折旧前的原值基本是对应的，换言之，这部分资产价值至少是公允的。
聊完[生产资产]中最重要的媒体点位（价值占据[使用权资产]的93.75%），我们再聊聊固定资产。
之前，我们猜测新潮会在固定折旧上做文章，把残值率调高，把折旧年限调高，让每年的折旧金额下降，以使得每年的净利润好看一些。如今看来，之前的猜测错了，新潮并没有在固定资产折旧速度上做文章，与分众几乎一致。
同理，33亿无形资产中，土地使用权有31.89亿，这部分的残值率和摊销速度也没有问题，新潮也没有在无形资产摊销上做文章。
综上，固定资产和无形资产的质量也不必担心，财报数据和公允价值基本对应。
商誉金额不高，基本都是新潮当年收购祥云门（一家专注于社区门禁的广告公司）的时候产生的，无需关注。
生产资产中占比高的部分都看完了，定价基本公允，没有调节利润的痕迹，我们继续看经营资产。
[经营资产]中包括各种应收款、预付款，以及存货。本质上是一家公司为了开展业务，在上游先行投入的资金，以及下游公司尚未结清的欠款。
广告行业的特点就是先发广告后给钱（不光梯媒，腾讯的营销服务也一样有账期）。
所以下游广告主产生的欠款（包括应收票据、应收账款），通常在经营资产中占比较高，而一旦广告主还不了钱，应收款就会产生坏账，对梯媒公司的利润造成冲击，所以，应收款的质量（也就是坏账计提的标准），值得我们重点关注。
对比来看，如果把分众‘已呈现风险特征的客户组合’合到一起算，分众的计提标准比新潮更严格，但按照图中的方法对比，看起来是新潮的计提标准更严格。总体而言，新潮的客户更小更散，付款能力和信用度都不及分众的大客户，但新潮对坏账的计提也基本符合客户特征，所以应收款的质量没啥问题。
我们顺便看一下与经营资产对应的经营负债。
[经营负债]包括应付票据、应付账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款、其他流动负债、递延所得税负债，这些各种应该支付但尚未支付的钱，也就是对上下游的各种‘无息欠款’。
我们之前分析企业，得到的结论常常都是‘经营负债＞经营资产，企业无需自己投入真金白银，只需要利用对上下游的无息欠款就可以顺利开展自己的经营活动，体现了公司在上下游的强势地位’。
但新潮明显不符合这个结论，他的经营负债＜经营资产，差额约3.2亿，也就说仍需要自己投入3亿多真金白银，才能顺利开展各项业务，所以在上下游的地位很一般。
好在，行业地位虽然一般，但也不用负债经营——新潮目前没有向银行、金融机构等借入传统意义上的有息负债，财报上显示的4.65亿有息负债，全是为了租赁媒体点位而产生的‘融资租赁’。股东投入的钱还没烧完，目前并没有外部借款，所以整体的负债结构还是比较健康的。
回到资产部分，继续看剩下的最后一项[股权投资]。
这部分净值不高，才2个亿，超过一半都是新潮对外的股权投资。
为了开展具体业务而生的联营公司现在股权账面价值不足2000万，还有6800多万属于‘投点试试’的直接对外股权投资。
总共加一起值多钱也不好说，金额不高懒得一家一家查了，姑且相信这个数字吧，反正这种风投本质就是赌，赌对一个，赚的钱就够覆盖其他亏的，赌对两个就大赚特赚了。分众买回来之后，有价值的就留着继续等收获，没价值的该清就清掉了，不必太在意。
这种为了被收购而‘临时赶制’出来的财报，信息披露的深度和广度都不及正经上市公司的定期报告，许多细节更是无从知晓，所幸现有的内容差不多也够用了。
新潮财报上的净资产有33.52亿，其中[类现金]就有20多亿，整体的质量略差于分众，但也基本符合行业特点，我水平有限，没有发现利用资产负债科目调高利润的痕迹。
资产质量看完，我们利用资产估个值：
新潮有净资产33.52亿，保守一点打个折，按26亿来算。分众出价83亿，如果把新潮视为一家上市公司的话，在分众眼里新潮的市值就是83亿。83÷26≈3.19，即市净率(PB)为3.19倍。对比分众自身目前市净率约6.46倍，新潮的定价还是比较便宜的。
以上，是从净资产质量的角度得出的结论。
下面，我们一起分析分析利润表（以2024年全年数据为例），并试着预测一下，被收购之后，新潮的盈利能力将如何变化？变化后的盈利能力，对应63亿净收购价格（83亿减去账上20亿类现金），便宜还是贵？
看利润表，我们会发现，2024年全年，新潮的营业收入约19.88亿（四舍五入保留两位小数，下同），营业总成本约18.98亿，基本还是在盈亏平衡线上挣扎。
把营业总成本继续展开来看：
其中营业成本约12.65亿，可以算出毛利率是36.29%，跟分众同期66.26%的毛利率相比，差距巨大。究其原因，新潮自己也说了，‘(新潮)将目标锁定在写字楼之外的社区场景，深耕下游长尾市场。’而分众，“是行业龙头”、“具有极大的规模优势和极强的定价能力”。
再继续看，和分众差距比较大的部分，主要是销售费用和管理费用的管控上面，说白了，还是精细化运营的能力不够。
新潮的管理费用率（即管理费用占营业收入的比例）在11%左右，而分众可以控制在4%~5%之间，有一倍的差距。
新潮的销售费用率（即销售费用占营业收入的比例）在19%左右，分众则是18%左右，二者基本一致。
财务费用中，利息费用约1875万全部是由‘融资租赁’产生的，没有长期借款、短期借款等传统有息负债产生的利息。
利息收入约3348万，和约20亿类现金的规模基本能够对应（说‘基本’是因为类现金中有些‘利息’计入公允价值变动收益，不过金额不高，我们看个大概就好），可以确认类现金资产的真实性。
原对外经济贸易大学副校长张新民教授，提出了‘核心利润’的概念，简单理解，就是在净利润的基础上，把政府补贴、投资收益、资产处置收益、营业外收支净额等等这些不经常发生的‘意外’收获或损失刨除，剩下的就是企业聚焦主业经营活动产生的利润，所以也叫‘核心利润’。
新潮的净利润不高，常年在盈亏平衡线上下挣扎。我们来算一下他的‘核心利润’，是不是也和净利润一样脆弱。
首先是约556万政府补贴，以及约78万代扣个人所得税手续费，二者相加几乎等同于全部的‘其他收益’了。这两项都是和企业日常经营相关的收益，所以计算核心利润时，不需要把‘其他收益’从净利润中刨除。
然后是[公允价值变动收益]，这部分主要是投资产生的，和资本市场息息相关，有的年头赚，有的年头亏，没啥规律可言，2024年新潮在这上面就'亏了'0.35亿，而2023年则'赚了'0.76亿。亏的这年，就帮他加回去吧——在净利润的基础上把亏的0.35亿加回，核心利润就从0.33亿变成0.68亿来，增幅可观，但绝对值依然不高。
接着看[信用减值损失]，这部分主要是由应收款产生的，和经营相关，每年都有，属于核心利润的一部分，不需要调整。
继续看[资产减值损失]，这部分主要来源于媒体设备、办公设备等生产资产产生的折旧，也和经营相关，每年都有，不需要调整。
最后是营业外收支净额，每年都要亏个几百万，基本就是对外捐赠、资产损毁、赔偿金、违约金、罚款等等，也和经营相关，每年都有，不需要调整。
综上，仅有[公允价值变动收益]这一项，和经营关系不大，将2024年的‘亏损’还原回去之后，[核心利润]在0.33亿净利润的基础上‘增加了’0.35亿，变成了0.68亿，增幅可观，但核心利润的绝对值依然很低。
换句话说，忙活整整一年，19.88的营业收入进来，到最后能落到口袋里的[核心利润]还不到7000万，算是忙了个寂寞。
看完资产负债表和利润表，我们顺带着看看现金流量表。
第一个结论是收现率还可以，也就是说营业收入基本都能收到现金，不摘抄数字了，直接看结果。
由于经营活动现金流量净额远超净利润，估计很多朋友可能会得出第二个结论——新潮虽然表面上净利润不太行，但经营活动的现金流异常充沛。
如果只看财报数据但是不看附注的话，得出的结论很容易大错特错，就像上面这个结论二一样二。
这个错误结论来源于会计政策和现实经营之间的差异，听我慢慢道来：
很久很久以前，租金就是一种成本或费用，直接记录在利润表的营业成本或是相应的费用中就可以了。
但是，有一些特定行业的公司（比如航空运输业，租了很多很贵的大飞机，一租就是十几年甚至几十年），租金确实也是按年在付，但资产负债表上既没有体现航空公司手中的这项至关重要的资产，又没有体现未来几十年要承担的付款义务（应付款，即负债）。所以，新会计准则通过[使用权资产]以及对应的[租赁负债]，将隐性的租赁经济显化为资产的控制权与付款义务，显著提升了财报的透明度、可比性和风险揭示能力。
背景铺垫完，梯媒公司（既包括分众也包括新潮）开展经营活动需要租媒体点位，这部分租金被如实地记录在营业成本中。但是因为这部分租金属于[融资租赁]，所以在现金流量表中，这部分租金对应的现金流出，没有记录在[经营活动现金流出]中，而是记录在了[筹资活动现金流出]中。
所以，只拿经营活动现金流量净额和净利润去对比，就必然会产生这样巨大的偏差。(如下图)
所以把媒体点位租金对应的现金流出也考虑进来的话，新潮真正的经营活动现金流净额，也和净利润一样孱弱。
财报数据只记录着过去，下面，我们可以尽情畅想一下，收购完成、资源整合之后，新潮的未来将如何。
我们已知分众近三年单点位年租金水平略高于900元，新潮则基本为900元。
二者合并之后，不会再去互相加价抢点位了，单个点位的租金成本势必会下降。
我们假设下降之后，新潮单点位年租金700元，分众850元，就算点位数量没有被优化，此举也能节省点位租金成本4.72亿。（分众306万点位*100元=3.06亿；新潮83万点位*200元=1.66亿）。
二者合并产生协同效应，营收势必也会有一定的增幅。
保守起见，假设二者的营业收入都没有增长。
分众只是帮助新潮把管理费用率、销售费用率降低到和自己同一水平，能够帮助新潮分别节省1个亿、2000万费用。
光这些加一起就快6个亿了。
花63亿净价收购新潮，之后每年多赚6个亿，相当于10.5倍市盈率(PE)拿下，与分众目前自身22.28倍TTM市盈率相比，也足够便宜了。
无论是从净资产的质量来看，还是从收购整合之后的赚钱能力提升来看，63亿净价收购最大的竞争对手，这个账怎么算都是物超所值的。
当然，全是正面论述不客观，我们也提示一点风险：上述协同效应的产生尚且需要一段时间，真正产生协调效应之前，分众或许需要面临一段裁撤低效点位、优化部分人员的阵痛期（好消息是，新潮在前两年已经优化过一大批运营人员和一部分销售人员了），但这个阵痛期不会很长，短则半年一年，最长也不会超过两年，就能迎来新生。
经过上述分析论证，你觉得83亿的收购价格值不值呢，欢迎评论区探讨。
二、增发是否损害股东利益？
第一个结论聊完，我们继续聊聊第二个结论。
83亿的交易价格确定了，不选择现金收购，而是增发股份收购，现有股东势必要关心，此举是否会损害自身利益。
开始论证之前我先认个错，周记中关于第二个结论的推论（继续抬升股价），是我之前看漏了一句关键的话——“本次交易不设置发行价格调整机制”。
当前公布的发行价（5.68元/股）已经确定，不会因市场或交易条件变化而主动修改。若需修改发行价，需重新履行法定程序（与对方约50位股东分别重新协商、重新经过董事会/股东大会审议），而文件中明确无此机制，所以这个价格基本可以确定了。
唯一可能变动的情况是：分众在增发收购前实施分红、配股等股本变动，但这种变动，也只是纸面上的数额变动（类似于咱们的分红除权），5.68元/股的价格在本质上是不变的。
既然总价和单价都确定了，我们来算算增发收购对原股东的利益究竟是损害还是提升？
已知分众现有股东的股权将会被整体稀释9.07%，那么，新并入进来的资产增加的赚钱能力（上面保守估算过，每年约6亿），和分众原先赚钱能力的9.07%相比，孰高孰低呢？
我们已知，2024年分众的归母净利是51.55亿，加上预计新增的6亿就等于57.55亿，再乘以9.07%，约等于5.22亿。也就是说，让渡出5.22亿利润换回约5.46亿新增利润（6亿新增利润中属于分众老股东的是6*90.93%≈5.46亿），算是不亏不赚吧，如果整合之后每年带来的净利润提升超过6亿，老股东就赚了，超过越多赚的越多。当然目前来看是不确定的。
增发收购既然没啥明显的利益可图，分众为啥不选择现金收购呢？
答案很简单：当然是为了和新潮现有的金主爸爸们（包括但不限于东哥、度娘、美的系少主何剑锋、快的打车创始人陈伟星等），以及他们背后的资本深度绑定啦。
经过上述分析论证，你觉得增发收购值不值，欢迎评论区探讨。
三、大概率通过
有不少朋友担心是否会触发垄断而导致被上面否决。
我们看图说话，第一第三加一起，或许在梯媒这个细分领域内能获得不错的市场份额和优势地位，但放眼整个户外广告领域，分众+新潮尚且不足1/3，若是放眼整个广告行业，那就更排不上号了，所以对于许多朋友担心的‘触发反垄断’，我认为二者的体量是远远不足的。
而且我们最近在周记中聊过‘反内卷’，分众公布的《收购报告书草案》里也引用了许多、近期上面对于‘鼓励行业整合，减少不必要竞争’的正册。
所以我认为通过的概率应该很高。
四、上兵伐谋
最后，展开说说这次收购要约真正的意义——祛魅，以及兵法的至高境界——‘不战而屈人之兵’。
在这次收购要约之前，整个A股里只有分众这一家梯媒公司。上市公司嘛，财务数据都是公开的，公司以及创始人本身都会被时不时地暴露在聚光灯下，吸引诸多围观。看到分众如此亮眼的财务指标（毛利率60%+，净利率40%+，净资产收益率约30%），许多投资人、创业者、甚至是线上的互联网公司（不差钱，又想与线下结合），肯定会动心。
再加上分众的经营模式比较简单，看起来没有什么门槛——‘无非就是左手租广告位，右手找广告主来投广告，这就是中介的活，没啥技术含量’——于是乎，人们常常会产生一种‘我上我也行’的错觉。
于是乎，这个行业就会有源源不绝的新玩家进入，妄图通过氪金玩法挑战分众梯媒老大的地位。
时不时就要被人拽过来强行PK，或者在各种场合被问到“XX说要把你斩落马下，你怎么看？”
如果我是江董，我也烦。
怎么办呢？
先放任行业老二成长起来，在他洋洋得意的时候给他来一记重拳，并用上‘隔山打牛’的功夫，用暗劲把行业老三给震死，最后再把被打残的老二收入麾下当小弟，从此一统江湖。其他小喽啰看着无故惨死的三哥和俯首称臣的二哥，心中恐惧无限放大，从此再也没人敢挑战大哥的江湖地位。于是，这个世界就清净了。
现在资本市场上不缺钱，真正稀缺的是能赚钱的好项目。
新潮之前连续多年亏损的时候就不说了，故事讲的多么好听也没用。而2024年他居然扭亏为盈，首次实现年度盈利，这时候如果再讲‘学习分众，成为分众，超越分众’的故事，保不准就会有更多资本心动了。最关键的是，新潮手里拿的牌很普通，也能和分众打得有来有回。如果这些牌到分众手里，指不定又能凑出几副王炸来，估计这也是令江总心动的原因吧。
所以，江总选择的这个收购时机非常好。
早一步，新潮还没盈利，收购一家亏损的公司回来容易落人口舌；晚一步，可能又被其他大资本盯上了，又会给未来的行业格局增添一些不确定性。所以现在出手是最好的。
其实，分众收购新潮的真正意义并不在于提升几个亿的净利润，而在于给行业祛魅：
通过这次收购要约，把新潮传媒的遮羞布扯掉。让大家都看看，这个行业就这么小，只能有一家公司能活的好，第二都只能常年在盈亏平衡线上不断挣扎求生。你要是非想进来分一杯羹，最终的结果就两个，要么趁早把钱烧光倒闭，要么苦苦挣扎十年最终以保本价卖身。所以，来梯媒市场烧钱抢市场还不如直接买分众的股票，打不过就加入嘛，这是江董用竞争对手的真实案例，给大家上的沉重的一课。
无论收购成功与否，此举都会给梯媒行业祛魅，打破众人对该行业‘门槛低，好赚钱，赚大钱’的不切实际的幻想，促使现有的竞争对手及时止损，及早放弃，给潜在的竞争对手泼一盆冷水，让他们望而却步，从而响应上面反内卷的号召，给整个梯媒行业甚至整个广告行业带来更好的竞争格局。
不计一切代价想方设法打败竞争对手是不理性的，反之，让竞争对手放弃，才是最明智的策略，这就是《孙子兵法》里讲的至高境界——不战而屈人之兵。
上兵伐谋，我认为江董做到了，分众的未来必将是星辰大海。
特别声明
本人目前持有分众，近期无交易计划。以上内容仅代表个人观点，切勿据此交易。
