华泰证券研报表示，雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工，保守估计相关投资中水轮机与发电机业务总量价值约535亿元—954亿元，或在2030年后接棒抽蓄成为水电设备新的增长点，有效保障行业产能利用率饱满。华泰证券认为相关行业龙头估值已经反映了市场对订单可持续性的担忧，未来有望随着订单不断超预期而逐渐修复。
全文如下
华泰 | 公用事业：“雅下”水电工程开工，看好水电设备
全球最大的水电项目“雅下”正式开工，看好水电订单超预期
雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工，保守估计相关投资中水轮机与发电机业务总量价值约535-954亿，或在2030年后接棒抽蓄成为水电设备新的增长点，有效保障行业产能利用率饱满。我们认为相关行业龙头估值已经反映了市场对订单可持续性的担忧，未来有望随着订单不断超预期而逐渐修复。
核心观点
“雅下”水电正式开工，装机规模约6000万千瓦
据新华社报道，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。雅下水电工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。此前的2024年12月，央视新闻报导该项目已经获得中国政府的正式核准。根据2025年1月23日外交部援引的印度主流英文报纸《印度快报》中题为《助力绿色目标—雅鲁藏布江下游水电工程不会伤害印度》的文章，“雅下”项目预计装机规模约6000万千瓦，是全世界范围内目前规划中最大的水电站。
水轮机设备订单：我们保守测算535-954亿，2030年前后落地
“雅下”项目总投资超过1万亿，但考虑到工程的选址我们推测其中设备占比不高。常规水电项目水轮机及附属设备的单位价值量大约在0.74-1.33元/瓦，考虑到雅下建设难度大、高水头对轮机要求高，保守假设单瓦设备价值高于平均水平20%，工程相关订单水轮机及附属设备总量价值约535-954亿，是两家公司2024年水电订单的5.5-11.4倍。参照藏木水电站（雅鲁藏布江干流第一座大型水电站）的建设进度，“雅下”项目工期至少10年，我们推测投产时间在2035-2040，设备招标可能在2030年前后，最早有望于“十五五”为两家公司贡献水电订单与收入。
东电&哈电：2025-30抽蓄满产，雅下有望接棒2030年后增长
根据我们统计，2021-24年两家公司水电国内市占率在61%-94%之间，基本完成了国产替代。2022/23/24年全国抽蓄新增核准分别为69/52/33GW，2024年招标超过30GW，哈电/东电/浙富等行业龙头几乎满产。根据公告，三家公司2024年产能约55台套/年，对应2025-27年15-17GW/年的交付；2025年后三家计划扩产至115台套/年，刚好可以应对2030年36GW的交付大年。倘若未来抽蓄核准放缓，2031-35国内水电可能会回到22-27GW/年的交付水平；2030年后潜在的“雅下”订单或可贡献平均10-15GW/年（60GW，5年设备交付周期），有效保障东电&哈电2030年后产能利用率。
东电/哈电的估值或已反映对订单可持续性的过度担忧
作为水轮机行业双龙头，东方电气与哈尔滨电气2024年毛利润中水电业务占比分别为5%和11%，抽蓄的在手订单保障了2025-30年的高速增长。考虑到两家公司H股市值均小于2024年底在手净现金，A股东方电气市值也仅高于净现金120亿（2024年剔除财务公司金融业务经营性现金流96亿），我们认为当前估值或反映了市场对订单可持续性的过度担忧。我们判断煤电2025-30年或迎来高水平核准，水电业务2030年后还有看点，结合强劲的资产负债表，我们认为未来发电设备制造业估值有望修复（具体可以参考我们在2025年6月2日发布的报告《三大电气：电力新周期下的变化》）。
风险提示：新增电源审批不及预期，火电的电价机制发生变化导致业主投资的积极性降低，竞争加剧导致新订单单价与利润率明显下降。
