南京商旅（600250.SH）一纸公告悄然下调了酝酿近一年的资产收购价格：黄埔酒店作价从2.22亿元降至1.99亿元，配套募资额更是从8000万元下调至3983万元。就在方案修订前夕，南京商旅公告一季度归母净利润同比暴跌80.03%，营收连续下滑。

　　这场控股股东南京旅游集团执意推进的酒店并购，并非是强强联手。而收购也让公司落入了传统贸易萎缩、新兴文旅羸弱的双主业失衡困局。

争议收购：黄埔酒店注入的资本博弈

　　南京商旅的前身为1978年成立的南纺股份，以纺织品进出口贸易为核心业务，深耕外贸领域四十余年。

　　2019年，公司启动战略转型，收购南京秦淮风光旅游公司51%股权，获得夫子庙-秦淮风光带水上游船20年特许经营权，正式切入文旅赛道；2020年，公司再收购商业零售企业南商运营51%股权，布局旅游商业，初步构建“旅游+商贸”双主业模式；2023年11月，公司正式更名为“南京商旅”，标志着从传统外贸企业向文商旅综合运营平台的蜕变。

　　转型过程中，控股股东南京旅游集团持续对南京商旅注入资产。2024年6月，南京商旅首次披露重组预案时，计划同时收购黄埔酒店100%股权和南商运营49%股权。仅仅五个月后，南京商旅突然宣布调整方案，不再收购南商运营49%股权，引发市场猜测。当时公司给出的官方解释是“市场环境变化”，但业内普遍认为，真正原因在于南商运营业绩的持续滑坡。

　　此次价格调整更加耐人寻味。评估机构北方亚事以2025年3月31日为基准日重新评估后，黄埔酒店估值缩水10.25%，交易对价降至1.99亿元。中信建投证券紧急出具核查意见，称这一调整“不构成重组方案重大调整”，避免了重新提交股东大会审议的繁琐程序。

　　此外，根据最新方案，南京商旅将以6.92元/股的价格向控股股东发行2442.8万股，同时支付2983.10万元现金。交易完成后，南京旅游集团持股比例将从35.03%升至39.76%，进一步强化控制权。

　　黄埔酒店作为本次交易的核心标的，其资产质量备受质疑。按照前一轮的评估，黄埔酒店的净资产评估增值率高达202%，最新的这次评估基准日为2023年3月31日，其净资产的评估增值率也达到151%。

　　然而支撑这一估值的公司业绩却波动剧烈。

　　财务数据显示，2022年受宏观环境影响，黄埔酒店亏损790.60万元；2023年随着文旅市场复苏，实现净利润538.49万元。虽然，黄埔酒店2024年净利润继续增长至549.22万元。但其营业收入却从此前的9048万元下滑至6796万元，跌幅达到24.9%。

　　评估方法也引发争议。评估机构采用资产基础法而非收益法作为最终定价依据，对包括土地使用权、软件系统、商标权等18项资产进行单独评估。界面新闻翻阅过去三年A股市场并购酒店资产的案例，发现仅使用资产评估法的并不多见。锦江酒店于2024年末斥资17.15亿元现金，收购Lavande、Xana、Coffetel三家酒店管理公司（旗下品牌：麓枫、希岸、喆啡）的少数股权，当时采用的是收益法（DCF）与市场法相结合的方式，最终以收益法结果作为评估结论。公司给出的理由是，这些公司有稳定的经营现金流且行业可比上市公司较多，通过未来现金流折现法更能反映其真实价值。事实上大部分酒店企业的并购，采取的都是收益法评估方式。私募基金的分析师黄文涛表示：“资产基础法主要适用的资产是固定资产类的企业，而酒店这类强运营属性的资产评估，这种处理方式并不常见。”

被“绑架”的资产注入

　　为解决南京商旅2024年重组完成后潜在同业竞争问题，南京旅游集团于2024年11月签署的《委托管理协议》，拟将其下属酒店板块、旅游服务板块、景区运营板块因盈利能力、规范性程度等原因尚不具备注入上市公司条件的相关公司，采取业务托管模式或股权托管模式委托上市公司管理。托管期从2025年1月1日至2027年12月31日。

图片来源：公司公告

　　这份表面为解决同业竞争的协议，实则暗含强制注入条款——托管期满后，若标的资产达到“盈利能力、合规性等注入条件”，南京商旅需启动收购程序。国资大股东以承诺之名，为上市公司套上了资产承接的枷锁。

　　被托管的酒店资产质量却令人触目惊心。南京水秀苑大酒店2023年净资产为-6503.94万元，深陷资不抵债泥潭，全年净利润仅9.31万元；南京六华春酒店净资产154万元，净利润低至1.19万元，盈利能力几近于无。这些资产多数因“盈利能力不足、规范性欠缺”被排除在黄埔酒店收购案外，而三年后他们有可能被一并纳入南京商旅的资产表中。

　　根据协议，南京商旅向南京紫金山庄酒店收取其营业收入×1%（含税价）作为托管费。而其他托管公司则是按照年度经审计的净利润的5%（含税价）收取托管费。黄文涛向界面新闻表示：“鉴于被托管企业本身盈利能力堪忧，南京商旅收取的托管费很有可能都无法覆盖托管的支出，例如派驻管理团队薪资、系统维护费等。”

　　南京商旅今年一季度归母净利润大幅下滑80.3%，远超营收下滑的速度。毛利率同比下滑1.4个百分点，也有可能是受到托管业务的拖累。

财务警报

　　今年一季度，南京商旅实现营收1.91亿元，同比下滑7.98%，延续了2024年全年下滑9.31%的颓势。核心业务中，占营收超六成的贸易板块受纺织品、机电产品需求萎缩拖累持续衰退。2024年，进出口板块营业收入小幅下降，降幅为11.75%。国内贸易板块的营业收入下降幅度较大，达到31.34%，主要由于国内化工原料及非金属矿石业务大幅减少。零售百货板块的营业收入下降幅度最大，达到49.87%，主要由于经销业务大幅减少。

　　旅游服务板块的营业收入虽然增速达到29.39%，但只占总营收的不足三成，难以带动南京商旅的收入回到增长轨道。

　　更令人担心的是，南京商旅还显现出“存贷双高”迹象。2024年，南京商旅持有的货币资金和交易性金融资产开始迅速增长，2024年两者合计为4.63亿元，同比增长21.5%。到了今年一季度，上述两项已经增长到7.09亿元。与此同时，南京商旅自2024年开始，有息负债也在增加。2024年，南京商旅的全部有息负债为3.81亿元，到了今年一季度已经增长到6.41亿元。

　　2024年开始，南京商旅的财务费用负担越来越重。南京商旅2024年利息支出达到2980万元，同比增长36.1%。而利息收入方面，南京商旅账面超过4亿元的现金余额获得不到500万元的利息。南京商旅“存贷双高”叠加高额财务费用说明其资金链并不像表明看起来宽裕。

　　南京商旅的各项运营数据也反映其内部周转效率变低。截至2025年一季度，南京商旅的运营天数从2023年的65.2天增加到了84.6天。其中，存货周转天数从2023年的24天增加到今年一季度的31天；应收账款周转天数从41天增加到53.7天。以上种种都说明南京商旅维持日常运营的资金链越来越紧张。

　　随着《托管协议》中几家酒店管理工作的深入，南京商旅的资金压力会越来越大。今年一季度，其已经发行了3亿元的中期票据以缓解资金压力。