前几天写关于盐津铺子的文章时，有位网友在文后留言，称盐津铺子只有30多亿资产，算不上重资产。

看到这种言论，我着实有些发憷，原来有些人竟然以总资产数据的高低来衡量企业是否是重资产？可能在他们眼里，总资产数据很高，就叫重资产，换而言之，如果账面上没有什么资产的，就叫轻资产吧。

显然，这样看问题实际上是缺乏一些基础认知的。

这里统一做下科普，以2025年一季度的盐津铺子为例，公司的总资产为37.11亿，其中固定资产为14.62亿、在建工程为2.76亿，两者合计17.38亿，占总资产之比高达46.83%。

这个占比虽然比不上电力、煤炭、铁路、有色等绝对重资产企业，但是就消费行业而言，绝对算得上偏重资产型企业。

我们再看同行业的三只松鼠，2025年一季度有50.8亿总资产，其中固定资产仅为8.35亿，且没有任何在建工程，那么固定资产+在建工程占总资产之比只有16.44%。与盐津铺子实乃天壤之别。

盐津和松鼠都是做零食的，为何会有这么大的差别呢？原因就在于两者模式的不同。

盐津铺子是集研发、生产、销售于一体的休闲食品全产业链和农产品精深加工企业，简单讲自己研发并建厂生产零食，产销一体。既然涉及到建厂生产，必然就需要建立生产基地、购置生产设备，也就形成了偏重的资产模式。

反观三只松鼠，只有一部分零食实行自产，大部分产品由与公司合作的供应商收购产品原料，并按公司要求进行生产加工，交由公司进行严格的质量检测、产品筛选及分装后，进行销售。

后一种模式下，在建厂、购置生产设备方面的需求要小得多，自然资产结构会显得较轻。

两种模式到底孰优孰劣，暂且不作评判，毕竟除经营模式外，还有经营战略和市场气候等因素对业绩结果产生影响，并不完全说模式就能决定一切。

但是，有一点却是可以肯定的，那就是在自建生产基地、偏重资产的模式下，不可避免就会涉及到高折旧、高资本支出，所以盐津铺子一直以来的自由现金流情况都比较差。

2012-2024年，13年间公司累计创造了37.65亿经营现金流，不过期间累计购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金也高达31.76亿，虽不能说赚多少花多少，但所剩结余也非常有限，故而公司长期以来的分红派息水平很一般。

因此，对于这种缺乏现金奶牛底蕴的消费股，我个人觉得当前35倍PE实在有些偏高。

因为估值是可以比价的，例如护城河最为厚实、创造自由现金流能力最强的消费股贵州茅台才20倍PE。一个做大众零食的，品牌实际上也并没有和其他竞品拉开本质差距，又何德何能应该卖到35倍PE呢？

可能有人会说白酒是夕阳产业，和爆款频出的零食不能比，那么我们再看很多人认为的刚需消费——牛奶。

同样属于重资产、高资本支出生意模式，伊利创造自由现金流能力明显要比盐津好一些，也不过24倍PE，而且还伴随着4.34%的股息率，性价比起步更好。

当然，偏高归偏高，历史上一旦市场情绪发起疯来，70倍PE的茅台、80倍PE的海底捞、120倍PE的海底捞也不是没有过，所以对于持仓者而言，只要没有极度高估，就继续坚持持有，倒也没有太大毛病。

不过对于没有建仓者来说，现在明显是一个性价比极低的价格，完全没有必要为搏一搏可能出现的极端高估值，而盲目去追逐。

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