周恒制图
“满屏皆AAA”
信用债市场分层功能亟待重塑
◎记者张欣然
2025年1月到8月，我国新发一般公司债中AAA级占比已达85%，远高于2016年的40%。业内人士表示，这一现象并非评级虚高，而是国企成为债券发行主要主体、投资端风险偏好下降等因素共同作用的结果。
但是，高评级过度集中，业内人士表示，有可能会削弱信用评级在风险识别和定价中的作用，导致信用利差不断压缩，从而驱动信用债市场从“持有到期”向“波段交易”转向。
市场各方呼吁，应加快高区分度评级体系建设，培育多层次投资者结构，推动评级行业从“规模扩张”向“质量提升”转型，以重塑信用债市场的分层功能。
新发债券评级高度集中于AAA级
近年来，我国信用债评级结构发生显著变化。数据显示，2016年到2024年间，AAA级主体发行债券的规模占比由64%稳步升至约75%；与此同时，AA级及以下主体的发行占比则由23%降至7%左右，市场风险偏好明显下降。
“今年我们民企发行信用债的单子很少。”华东某券商投行部负责人对上海证券报记者感叹。
据某评级公司的测算数据：2016年，我国一般公司债发行人中，国企占比53%，民企占比37%；2025年1到8月，国企发行人数量已升至1140家，占比95%；民企仅剩3家，占比1%，且评级全部为AA+。
由于国企违约率低、信用等级普遍较高，AAA债券自然成为市场发行的主力。
投资端的风险偏好收紧也推高了AAA级信用债的需求。一位保险公司固定收益部总经理对上证报记者表示，2014年以来，多个领域的债券违约接连上演，令投资者“心有余悸”。资管新规落地后，理财产品全面进入净值化时代，风险管控要求提高，多数机构只接受AAA级或AA+级债券作为投资标的，“买AAA”几乎成了市场共识。
“买错了，全团队都要承担责任；但即便买对带来的收益，团队也难以分享到太多。”上述人士说，“在‘高风险、低回报’的现实权衡下，我们普遍选择回避低等级债，转而集中配置AAA等高等级品种。没有投资者需求，低评级债券自然发不出来。”
从评级机构角度看，这一趋势同样与市场环境密切相关。某国有评级机构的投资者服务总监对上证报记者表示，AAA级占比高并不意味着评级膨胀，而是市场结构决定的。长期以来，AA级被视为债券发行的“最低门槛”，加之投资者对下调评级容忍度偏低，评级机构下调动作相对谨慎，“结果就是市场发行主体集中在高评级区间，AAA占比自然水涨船高”。
评级集中化带来利差压缩与风险隐忧
信用评级集中度上升，让市场风险识别和风险定价功能受到一定影响。
信用评级本应是债券市场的“分层标尺”，帮助投资者识别风险、合理定价。但在实践中，评级高度集中甚至虚高，可能掩盖真实风险，使部分高风险债券被误判为低风险资产。一旦发生信用事件，投资者损失与市场波动将被放大。
有评级公司负责人对上证报记者表示，在当前竞争激烈、“僧多粥少”的格局下，评级机构往往面临两难处境。
“如果我们不给企业AAA评级，就很可能被其他机构抢先。评级机构本应保持客观，但作为服务行业，客户同时又是甲方，这让机构在平衡客观性与市场竞争时倍感压力。”该人士表示，这种环境下，部分企业原有的风险容易被掩盖，削弱了评级应有的风险揭示功能。
更直接的影响是利差持续压缩。AAA级占比高企让信用债息差空间显著收窄，投资者不得不改变传统“持有到期”的稳健策略，转向依靠波段交易获取资本利得。
上述评级公司负责人表示，以2022年末理财赎回潮为例，银行二永债等品种收益率曾在短期内大幅上行，凸显了市场的脆弱性。
该负责人进一步解释，这种转向带来一系列新特征：一是估值波动加剧；二是流动性风险受到更高关注；三是一级与二级市场联动增强；四是定价逻辑逐渐从“资产端”转向“资金端”。“更重要的是，在趋同化投资的背景下，一旦出现突发信用事件，可能迅速打破市场共识，引发系统性冲击。”
多举措推动评级行业高质量发展
面对评级集中化趋势，市场各方普遍认为，应从发行端、投资端和监管端协同发力，推动评级行业高质量发展。
北京一家国有评级公司表示：一方面，可借助债市科技板，加快推动高区分度评级体系落地。各评级机构已相继推出科创债评级模型并设立单独序列，监管层可进一步放宽科技型企业发债门槛，健全风险分担机制，推动更多科创企业进入市场。另一方面，借鉴国际经验，加快建设高收益债市场，为中小企业拓宽融资渠道。建立完善的制度体系，简化发行流程、优化信息披露、设立合格投资者门槛，同时加强投资者教育，逐步打破刚兑思维，培育多层次、风险偏好多元的投资者结构；在监管层面，需要进一步规范评级行业，杜绝“级别竞争”和“价格竞争”，加强事后监管，推动评级机构优胜劣汰，同时引导机构投资者逐步放宽对低等级债券的投资限制，减少对评级结果的过度依赖。
评级机构自身也需提升“公信力”。业内人士建议，应以评级质量为核心，加快方法创新，利用大数据、人工智能等金融科技提高评级前瞻性和准确性，并强化合规和内控机制，确保结果独立、公正。
