近期，债市不改弱势震荡格局，市场中关于债券表现“积弱难返”的声音有所放大。

　　分析人士认为，促使本轮债市调整的本质原因，在于2024年以来，债券利率的下行幅度过大、速度过快。主要由于市场对债市资本利得的预期有所下降，市场对潜在利率下行空间的预期不断缩小，部分机构选择离开债券市场，这同样加剧了债市调整的幅度。

　　就三季度而言，考虑到信用债在调整行情中呈现出相对突出的抗跌属性，且年内信用债供需格局较好、机构定价速度加快，因此聚焦短期债市布局，更建议各机构关注调整中的信用债结构性加仓机会。

　　资产配置再平衡进程开启

　　近期，权益市场高位震荡回落，在“看股做债”的观念里面，债市应该迎来修复，不过事与愿违，记者观察发现，目前的股债关系大多只在日内15分钟线有一定的相关性，而累计两周下来，债市反而经历了一轮深幅调整。

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至9月10日收盘，银行间利率债、信用债收益率整体上行。举例来看，中债国债收益率曲线2年期上行1BP至1.43%，10年期收益率跳涨4BP至1.90%；3个月期限中债中短期票据收益率曲线（AAA）上探1BP至1.62%，3年期收益率上升2BP至1.95%，5年期收益率上行1BP至2.06%。

　　纵观债券市场历史表现，9月份多处“逆风期”，但进入2025年，债市调整的节点明显有所提前。通过观察2018年以来每年三季度的国债和中短票收益率走势，不难发现，上行概率确实较高。以5年期AAA-等级中短票为例，在过去7年内，9月份利率保持下行的概率不到15%，而7月份和8月份的下行概率分别为86%和43%左右；但今年的市场情况有所变化，7月份以来，债市利率在权益行情走强的影响下已经历了一波上行期，并维持震荡态势至今。

　　那么，市场是否还会“积弱难返”？

　　“实际上，债券市场并非没有利好，不论是MLF续作隐含降息，还是权益市场调整下的‘股债跷跷板’……只不过债市对利好的反应有所钝化。”中泰证券固收首席分析师吕品指出，“长期以来的通缩环境和通缩预期让居民和资产管理机构的敞口过度集中到了避险资产之中，而随着多种预期的修正，资产配置必然会开启再平衡进程。”

　　“债市‘积弱难返’言之尚早。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“债券利率上半年谈不上契合基本面，下半年也谈不上脱离基本面——10年期国债利率反弹至2%左右的点位，仅仅属于预期中性修正。在短期内看不到更多利好或利空出现的背景下，债市整体料处于‘上有顶、下有底’的震荡环境中，各机构不必过于悲观。”

　　信用债仍为较优选择

　　不过，聚焦债市布局，较之于利率债市场，各机构明显更青睐信用债。

　　“9月债市料继续震荡偏弱，但信用债的调整幅度相对可控。”在民生证券研究院固收首席分析师徐亮看来，“短期内影响债市的主要因素还是‘股债跷跷板’带来的资金分流，缺少配置资金持续的买入力量会使信用债利差进一步压降，但这并不意味着信用利差就一定会出现明显走阔的现象。一方面，据我们观察，9月基金的大额净卖出动力有所减弱；另一方面，银行对于信用债仍有较强的配置动力。”

　　公开数据显示，截至2025年6月末，上市国有行、股份行、城商行和农商行的平均计息负债成本率分别为1.65%、2.84%、2.04%和1.77%，相比于利率债较低的收益率水平，信用债更具票息价值。叠加今年以来有效信贷需求不足，银行仍有较为充足的配置资金，目前信用债调整出了一定的性价比，银行或许有较强的动力把握调整机会。

　　不仅如此，历年9月份债券资产供给下降的利好因素也不容小觑。据券商统计，就历年信用债的月度净供给规模来看，2022年以来，每年9月份的信用债净融资规模均会转负。在信用债明显缩量的大背景下，不排除部分负债端稳定的配置盘会在当前合适点位提前布局。

　　“我们也认为，信用债市场的供需格局正在优化。”华创证券固收首席分析师周冠南表示，“供给方面，今年城投融资政策维持偏紧，净融资规模进一步下降，使得信用债高票息资产选择较为有限；需求方面，信用债ETF扩容带动相关成分券出现结构性抢筹行情，部分成分券利差明显压缩。此外，三季度债市交易难度加大，四季度则会受制于各类考核指标约束，当前票息策略对机构而言是比较稳健的选择。”

　　债市布局应有的放矢

　　综上，信用债目前仍是布局债市的首选。

　　“不过，鉴于债市扰动因素不少，且信用债走势料继续震荡，短期内交易难度有所加大，因此目前更建议各机构优先以配置思维参与普通信用债品种的投资，主要关注3年期以内的短端品种。”前述交易员称，“负债端稳定性较弱的机构可以主要从高流动性、高等级的个券中进行筛选，保持仓位灵活性；而对于国股行或部分头部城商行发行的‘二永债’等‘类利率’品种，各机构可以跟随利率债的交易思维，在震荡区间内把握波段操作的机会。”

　　具体来看，中短期票据方面，3年期AAA+等级、AAA等级各券的收益率分别在1.88%和1.90%左右，且信用资质较好，对于流动性管理有要求的机构可以关注存续规模较大的主体。

　　城投债方面，2年期以内的个券收益率已经被压缩至近两年来15%以下的历史分位数，虽然低资质的城投债整体收益率尚在2%以上，但二级市场获券的机会较少，可以在优质省份，或受到化债政策利好的区域中适当关注3年期城投债个券，并将其作为底仓资产进行持有配置。“二永债”方面，出于审慎考虑，目前更建议优先关注4年和6年期的凸点位置，不建议进行资质下沉，机构布局可将底线控制在流动性较好的国股行和头部城农商行，久期不高的组合可以关注期限更短的3年期“二永债”——有一定的票息空间，但久期相对灵活。

　　“信用债投资可关注调整中的结构性加仓机会。”周冠南表示，可重点关注2年至3年期信用债的票息配置价值。