一、经济延续较好修复态势

　　8月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，较7月回升0.1个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。我们预计，全年可能呈现前高后低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们预计，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低。

　　大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构，名义GDP增速或成为大类资产的核心定价因子。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

　　更重要的是，当前流动性正逐渐趋宽，中国经济正处于结构转型中的缓慢回落期，无风险利率处于下行趋势，这直接驱动债券走牛；而股票估值由分子端的企业盈利和分母端的无风险收益率决定，当企业盈利下滑速率慢于无风险收益率下行速率时，估值抬升会推动股票走牛。我们认为，预计央行将持续投放流动性以维持市场充裕，充裕的流动性将成为股债双牛的推手。

　　二、生产景气平稳，结构有所分化

　　8月工业生产景气总体平稳，我们预计8月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%。一方面，工业稳增长着力于装备制造业保持积极态势，另一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧支持相关行业生产，同时在中美关税豁免期内，出口对工业生产仍有一定支撑。

　　从高频数据上看，8月工业生产景气总体平稳。其中钢铁生产链条中，焦炉开工率，全国高炉开工率、螺纹钢产量的同比及环比均有所回升；但汽车半钢胎开工率环比、同比均有所回落；PTA产量环比、同比均有所放缓；山东炼油厂开工率环比回升，同比负增长；受气温升高影响，全国重点电厂煤炭日耗量均值较上月回升较大。

　　工业稳增长政策持续发力有助于全力巩固工业经济基本盘。今年下半年，工业和信息化领域将实施新一轮十大重点行业稳增长行动，充分发挥工业大省引领作用；加快人工智能终端、超高清视频、智能穿戴、无人机等技术开发和应用推广；加快加力推进清理拖欠企业账款行动等。

　　我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

　　制造业需求保持恢复态势但有所分化。“两新”政策持续发力拉动国内工业需求，中美关税战豁免期内抢出口（转口）对工业生产有阶段性支撑。据统计局披露，8月制造业新订单指数为49.5%，较上月提升0.1个百分点，继续运行在收缩区间，显示市场需求有所收紧。出口方面保持韧性，新出口订单指数为47.2%，较上月有所回升。但建筑业受高温多雨天气等不利因素影响，商务活动指数为49.1%，比上月下降1.5个百分点。

　　8月份服务业景气有所提高但有所分化，生产性服务业相较消费性服务业更为活跃。据统计局披露，8月服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.5个百分点，升至年内高点。受股市带动影响，资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0%。但零售、房地产等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。

　　三、预计8月社零同比增长3.5%

　　预计8月社会消费品零售总额同比+3.5%（前值+3.7%），小幅下行0.2个百分点。

　　其一，预计八项规定对公务消费持续压制，负向影响将传导至餐饮收入和烟酒类零售额。2025年7月餐饮和烟酒类收入同比分别增长1.1%，2.7%，处于偏低水平，我们认为八项规定通过严控公款消费一定程度抑制了公务餐饮和烟酒类需求，尤其是中高端消费受冲击更大。我们预计八项规定并非短期措施，且执行趋严的态势或将延续，餐饮和烟酒等高端消费预计将会受到持续冲击。

　　其二，以旧换新政策对消费的拉动力度已边际走弱，叠加财政配套资金减少，8月社零或将承压。资金方面，2025年下半年中央用于消费品以旧换新的资金降至1380亿元，低于上半年的1620亿元和2024年的1500亿元，财政配套资金减少，将削减边际支撑力度。透支效应方面，前期以旧换新政策透支了一部分需求，居民大额耐用品换新具有一次性特征，导致环比动能回落。基数效应方面，2024年以旧换新资金到位的关键时间点是“5月预拨→9月兑付→Q4资金全面到位”，往后展望，2024年Q4资金下达抬高了耐用品链的同比增速，因而在2025年对应时间点这些品类更容易受到高基数压制，我们建议持续跟踪2025年第四批国债资金下达进度，预计会对Q4社零形成一定对冲，但是倘若政策没有进一步加码扩围，预计难以完全抵消去年高基数的结构性拖累。

　　其三，8月受暑期季节性因素以及以旧换新政策过渡调整期影响，预计8月汽车零售额仍承压。量的方面，乘联会数据显示，预计8月狭义乘用车零售总市场约为194万辆左右，同比去年增长2%，同比增速已出现放缓迹象。受6月季末厂商及经销商冲刺半年目标带来的消费潜力提前释放影响，叠加暑期期间各地车企陆续开启高温假期进入产销休整期，供需两端共同作用导致整体车市销量呈现常规季节性回落。价的方面，汽车零售额仍然受价格促销拖累。6月以来，工信部联合多部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作，严控恶意降价行为，各厂商已积极响应号召，相应调整竞争策略，虽然新能源车大幅降价情况有所减少，但燃油车仍未摆脱价格战的影响。根据懂车帝公布的8月燃油车最新降价数据，8月最后一周前50名车型降幅均超30%，特别是豪华品牌降价幅度更大，后续仍然需要关注价格下行对社零汽车零售额分项的扰动。

　　其四，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。截至8月31日，30大中城市商品房销售面积8月合计值为647.4万平方米，同比下降9.9%。加之房价持续下行压制居民资产增值预期，影响地产后周期相关消费支出，预计其对社零形成一定拖累。

　　四、投资需求相对偏弱

　　我们预计，2025年1—8月全国固定资产投资（不含农户）增速为1.1%（前值1.6%），投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。从边际变化看，固定资产投资增速更多呈现一定放缓的特征，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。分领域看，我们预计1—8月制造业投资增长5.2%，基础设施投资同比增长3.0%，房地产开发投资下降12.7%。我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，对固定资产投资价格影响较大，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多，1—7月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长21.5%。

　　整体来看，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，1—7月全国固定资产投资增长5.3%。分领域看，基础设施投资同比增长3.2%，制造业投资增长6.2%，房地产开发投资下降12.0%。分登记注册类型看，市场主体信心改善空间较大，1—7月内资企业固定资产投资同比增长1.7%，港澳台企业固定资产投资增长3.5%，外商企业固定资产投资下降15.7%。值得关注的是，民间投资仍处于下行通道，1—7月民间投资同比下降1.5%，主要是房地产领域动能不足，扣除房地产开发投资后民间投资增长3.9%。

　　1）制造业投资或边际放缓

　　我们预计，2025年1—8月制造业投资增速有望实现5.2%左右（前值6.2%），价格因素依然是制约因素。我们判断，制造业投资的增速放缓或主要来自资本品价格下行因素扰动，叠加反内卷式竞争推进过程中制造业资本开支阶段性约束。重要的是，制造业主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。我们判断，未来在出口波动的影响下，固定资产投资尤其是制造业投资方面可能受制于中长期不确定性的约束，预计固定资产投资后续可能放缓。

　　第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

　　第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

　　第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。更重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，依赖于产业政策的支持，跨产业、跨领域、技术改造投资同样也是预测制造业投资的重要变量。

　　2）受部分地区天气因素影响，8月基建增速预计继续下降

　　预计2025年1—8月基建投资（不含电力）同比增长3.0%，较1—7月基建累计投资增速或有小幅下滑。2025年8月建筑业PMI为49.1%，比上月下降1.5个百分点，进入收缩区间，主要受近期高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工有所放缓。7月底政治局会议指出：加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。截至8月31日，2025年新增地方政府专项债累计发行规模达到32641亿，达到政府工作报告设定目标的74%。结构上看，8月新增专项债发行较多，但投入基建比例仍处低位，据我们统计投向基建类比例为35%，主要系8月化债专项债、土地储备专项债发行较多所致。

　　上月情况：2025年1—7月广义基建投资（Wind口径）累计同比增长7.3%，7月当月同比-1.9%，读数回落较快。2025年1—7月狭义基建投资（统计局口径）累计同比增长3.2%，7月当月同比-5.1%，6月当月同比+2.0%，基建投资加速下滑。分项看，1—7月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+5.9%、-2.0%、+12.6%、+0.5%，仅水利和铁路投资保持相对较高增速，主要指向中央主导项目强于地方。

　　新增专项债方面，截至8月底，2025年新增地方政府专项债发行超过3.26万亿，同比去年同期有较大提升（去年1—8月发行约2.57万亿），达到政府工作报告设定目标的74%。结构上看，8月新增专项债发行较多，但投入基建比例仍处低位，据我们统计投向基建类比例为35%，主要系8月化债专项债、土地储备发行较多所致。

　　实物工作量方面，8月底螺纹钢表观需求较上周小幅走强但仍弱于季节性，石油沥青装置开工率走弱，水泥发运率走平。

　　建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1—2中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计61960亿元，同比+0.6%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计2025年整体基建改善幅度和持续性有限。

　　展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义基建投资增速预测为7.2%。

　　3）预计2025年1—8月地产投资累计增速-12.7%，继续低位震荡

　　预计2025年1—8月地产投资累计增速-12.7%，继续低位震荡。

　　考虑到Q2地产投资下滑速度增加，后续政策加力加速的必要性逐步提升。6月13日国常会指出“要扎实有力推进‘好房子’建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”。对应到政策层面：

　　一是供给端政策加速推进。相比以旧换新等政策整体力度前置，地产方面相关政策实施进度明显偏慢，未来推进有望提速。

　　二是需求端政策有望加码。考虑到6月13日国常会“激活需求”位列“优化供给”之前，未来需求政策有望迎来增量。一方面是一线城市非核心区域限购可能进一步放开；另一方面是加速推进城市更新。5月财政部公布第二批城市更新行动评审结果，北京、天津等20个城市入围。此外，货币化安置实施城中村改造也需关注。2024年10月我国新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。根据住建部数据“仅在全国35个大中城市，需要改造的城中村就有170万套，从全国其他城市来看量还会很大。全国城市需要改造的危旧房据调查有50万套”，对应政策同样具备加码空间。

　　五、出口下行拐点接近出现

　　预计8月出口增速6.9%，进口增速2.8%。

　　出口方面，我们认为下行拐点可能即将出现。上半年美国“抢进口”透支下半年进口潜力。从绝对值视角来看，下半年美国进口增速预计明显下行。2024年美国进口增速约7%，进口总规模约4.1万亿美元，即使2025年美国按去年7%高增速线性外推，全年增量进口规模也仅有2870亿美元，而今年1—5月美国总进口规模已经达到1.9万亿美元，较去年1—5月1.68万亿美元进口增长2487亿美元，已经基本“透支”年内增量进口规模，对应下半年进口增速可能明显放缓。外需回落后，对应下半年中国出口可能进入下行通道，节奏上拐点可能在近期逐步显现。

　　进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面伴随基数效应走低下半年进口增速可能小幅反弹。

　　六、通胀窄幅波动

　　总体上看，8月物价弹性较小，PPI同比仍处于下行通道，CPI同比相对趋稳。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP缩减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，预计8月CPI同比持平（前值0%），对应8月环比增速为0.4%（前值0.4%）；工业品价格方面，预计8月PPI同比增速为-3.4%（前值-3.6%），环比增速为-0.4%（前值-0.2%）。

　　1）消费品价格弹性有限

　　高频数据显示，猪肉价格边际回暖，短期形成猪油共振的概率较低，CPI超预期上行压力不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏—去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。

　　国际原油价格方面，8月总体偏弱。随着夏季驾驶旺季接近尾声，石油需求预计将逐步转淡，叠加“欧佩克+”增产和美国原油产量增长，全球原油市场将继续维持供应过剩格局。短期内，地缘政治局势的不确定性将加大油价波动。俄乌方面，若未达成停火协议，俄罗斯未来可能面临更为严厉的制裁；巴以局势持续紧张，美国与英国均也已对伊朗实施制裁。据国家发展改革委价格监测中心监测，本轮成品油调价周期内（8月12日—8月25日）国际油价先降后升。我们关注到，8月26日24时是国内成品油调价窗口，国内成品油价迎年内第七次下调。国家发改委发布消息称，自当日24时起，国内汽油价格和柴油价格分别下调180元/吨和175元/吨。

　　此外，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜力进一步释放，预计核心CPI有望恢复性反弹，但超调反弹的概率较低。

　　2）生产资料价格涨跌互现

　　总体看，PPI的变动主要受国际大宗商品波动对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，市场竞争压力较大。我们预计8月PPI同比增速为-3.4%（前值-3.6%），环比增速为-0.4%（前值-0.2%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑，高频数据显示环比增速较难回归正增长区间。

　　七、毕业季失业脉冲向上但幅度可控

　　我们预计8月份全国城镇调查失业率或为5.3%，较前值略有回升，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。同时，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。

　　就业政策持续发力稳就业，通过开发管理助理和教学助理岗位、“一对一”实名帮扶、支持企业开发增量岗位、鼓励投身基层等方式积极助力平缓毕业季失业脉冲压力。在管理助理和教学助理岗位方面，教育部部署高校按在校生规模2‰的比例，开发管理助理、教学助理岗位，联合举办科研助理岗位供需对接暨直播带岗活动。

　　我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，8月失业金搜索指数较为平稳，高于近三年均值但低于去年中枢水平，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳经济的概率或将上升。

　　八、预计8月金融数据仍然承压

　　预计8月社融新增2.47万亿，同比少增5576亿元，对应增速提升0.2个百分点至8.8%。结构中，直接融资方面，8月起政府债券将成为社融拖累项，高频数据显示8月政府债券净融资规模约1.29万亿，同比少增3275亿；预计8月企业债净融资规模约800亿元，同比少增903亿元。未贴现票据方面，预计8月未贴现票据将成为社融核心支撑项，当月新增3216亿元，同比多增2565亿元。

　　预计8月人民币贷款增加5000亿元，同比少增4000亿元，对应增速回落0.2个百分点至6.7%。供给端，预计8月信贷供给端延续维稳基调，央行在2025年二季度货币政策执行报告中提出“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”，且在货币政策委员会二季度例会也同样提出“保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度”，强监管政策延续缓和基调。

　　需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复，预计8月信贷同比仍将受企业端信贷需求的制约，我们曾在6月金融数据点评报告中提出“企业贷款同比多增主要来自短期贷款多增，季末冲量特征明显，6月企业贷款高增不具备持续性”，我们仍然维持该判断。

　　中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。

　　预计8月M2增速为8.7%，前值8.8%，回落0.1个百分点。8月信贷延续偏弱运行，实体经济融资需求不足，导致存款派生效应减弱，将拖累M2增长。此外由于银行存款利率持续走低，同期股市表现较好，促使居民将存款转向非银金融产品，导致银行体系存款减少，7月已呈现存款非银化特征，预计8月仍将延续。预计8月M1增速为5.7%，前值为5.6%，提升0.1个百分点，M1—M2剪刀差收窄，存款进一步“非银化”。

　　对于后续货币政策，央行在二季度货币政策执行报告中指出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，还新增提法“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”、“努力完成全年经济社会发展目标任务”，即分别对应央行物价稳定、稳就业、经济增长目标，均指向货币政策宽松。我们认为当前外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在，正如央行在国内外经济金融形势分析部分提出的“当前外部环节更趋复杂严峻,…，我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以需要适度宽松的货币政策对冲经济下行的压力和外部环境不确定性。

　　全年看，预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，我们预计全年央行仍有一次50BP降准，以及20BP降息。同时我们也提示，物价回升并非一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。

　　（作者为浙商证券首席经济学家）