在过去50年中，美元开年便如此疲软的情况屈指可数（见图1）。原因何在？今年4月出台的美国贸易保护主义关税政策，冲击了市场对美国例外论将会持续的预期。

　　近期，在美国与欧盟、日本等主要贸易伙伴达成初步贸易协定的背景下，美元呈现出温和复苏的迹象。然而，相关细节仍有待敲定，同时美国总统特朗普出人意料的关税举措仍不断霸占新闻头条，因此贸易领域的不确定性以及美元主导地位的恢复仍悬而未决。

图1：2025年：美元的艰难之年

　　（资料来源：威灵顿投资管理、Refinitiv|美元以DXY指数表示，使用1972年1月31日至2025年8月7日的周度数据|利率差以Refinitiv提供的美国和欧元区两年期名义国债收益率来衡量|过去指数不能预测未来表现）

　　美元的持续低迷可能暗示着更深层次的问题——美国信用的下降。这可谓影响深远，因为美元多年来一直被视为一种避险货币。不仅在经济繁荣时期美元得到有力支撑，而且在市场承压之时，相对其他更不稳定货币资产，基于美元资产波动性相对较小的预期，也对美元起到了支撑。

　　有趣的是，尽管当前美国关税政策旨在减少与其他国家的贸易逆差，但讽刺的是，美元及其市场的稳定性往往会吸引这些外国过剩资本的流入。归根结底，如果美元失去了这种地位，这将反映出一种结构性的衰退，重塑投资组合的货币对冲需求，并加速投资者从美国风险资产（如股票）的撤出。

　　在这一背景下，我们对如下三件事保持关注：一是美国政治动态，贸易政策的解决和预算结果可能会对美元情绪产生影响；二是资金流动，外国对美国国债和股票需求的变化可能预示美元优势转变的幅度和可持续性；三是美联储政策，前瞻性指引和资产负债表信号仍至关重要，尤其是在通胀或增长意外影响预期的情况下。

　　最后我们总结了三大投资启示：

　　一、美元更为疲软通常对全球股票、大宗商品和新兴市场起到支撑作用，但美国关税的不确定性可能会使这一动态变得复杂。关税造成的美元疲软也可能会对企业的盈利产生影响，为美国跨国公司提供助力，同时对非美公司在美国的盈利来源造成压力。

　　二、如果美元保持相对疲软，投资者对投资组合货币对冲的需求可能会发生变化，从而对基于基础货币和外汇敞口的回报和波动率产生影响。

　　三、美联储一直维持利率稳定，但解决降息积压问题可能会进一步对美元施加压力。