华泰证券研报认为，在当下的市场环境中，高股息红利公用事业资产的投资范式可能会出现变化。复盘2015年前后，结合当下财政状况，建议关注集团资产证券化比例较低的电力央企，和当地公用事业资产具有化债潜力的地方国企。华泰证券认为，资本运作对进一步提升分红比例有正面作用，不是需要过于担忧的风险，反而可能是现在持股久期较短的模式下的投资机会。

　　全文如下

　　华泰 | 公用环保：红利的进攻方向 - 关注证券化与化债效应

　　流动性充裕的市场中，关注资产注入、融资、分红的正向循环

　　我们认为在当下的市场环境中，高股息红利公用事业资产的投资范式可能会出现变化。我们复盘2015年前后，结合当下财政状况，建议大家关注集团资产证券化比例较低的电力央企，和当地公用事业资产具有化债潜力的地方国企。我们认为，资本运作对进一步提升分红比例有正面作用，不是需要过于担忧的风险，反而可能现在持股久期较短的模式下的投资机会。

　　核心观点

　　国有资本对中央财政收入贡献已达到8%

　　2020-24年，随土地出让收入快速下滑，对地方政府财政总收入来说，非税收入（9%CAGR）和国有资本经营收入（11%CAGR）占比持续提升，2024年国有资本（包括非税部分）贡献已经从2%提升至3%以上。同期中央财政层面，非税收入（30%CAGR）和国有资本经营收入（6%CAGR）占比持续提升，2024年国有资本（包括非税部分）贡献已经从2%提升至8%。

　　央企分红“留存”效应明显，地方国资证券化比例提升空间更大

　　考虑国资委持股比例和上市公司宣告分红，2023-24上市央企分红远超中央国有资本经营收入（不考虑非税部分）2倍多，可见一级央企集团层面“留存”效应明显。央企分红层面，2020-24年约70%分红贡献来自金融、石油石化和通信，公用事业贡献比例不足5%。地方财政来看，上市国企分红贡献占国资收入不足40%，侧面反映出地方国企资产证券化比例较低（考虑到上市地方国企分红比例均值2020-24年来明显高于央企）。地方国资分红的来源结构与央企差异较大，2023-24年地方国有公用事业上市公司分红贡献比例超过10%，仅次于白酒与煤炭。

　　分红比例来看，地方国企与当地公用事业上市公司快速提升

　　2020-24年，央企公用事业（主要电力）分红比例提升速度（加权均值-1pct，算数均值+4pct）低于上市央企整体（加权均值+8pct，算数+10pct），我们不认为从中央财政角度对电力公司分红有较高诉求，能源保供与双碳转型预计是其更为重要的任务。地方国企层，同期公用事业分红比例提升速度（加权均值+5pct，算数+13pct）较为显著，vs地方国企整体（加权均值+20pct，算数均值+10pct）。2023-24年，北京、上海公用电力企业分红对当地财政缺口的贡献已经达到1%左右，超过0.6%的还有浙江和广东。

　　复盘上一轮牛市：公用央国企潜在注入规模分别超万亿/千亿

　　2014-16年，公用电力行业从二级市场的融资金额接近1500亿，其中央企50%以上案例配合资产注入&重组。考虑到目前央企电力资产尚未证券化规模上万亿，地方公用事业资产仅水务就上千亿；我们认为，通过股票市场的融资，实现财政杠杆率下降并不是完全不可能。对于小股东来说，上市央国企无论是通过融资增加未来对国资和机构投资者的分红能力，还是通过收购国资优质资产为央国企一级子公司降低负债压力，亦或是通过资本运作增强未来上市公司发展的资金储备，都是值得关注的积极变化。

　　红利选股对融资不必过于担忧，关注股息率和国有存量资产的盘活

　　流动性的变化导致持股久期更短的投资者在红利选股上给予表观股息率更高的权重而非实际自由现金流，我们建议大家关注：1）证券化比例较低的电力央企；和2）分红或重组可能对财政做出突出贡献的地方国企。

　　风险提示：大盘股市变化，公用事业资产盈利波动，注入融资制约因素较多。