华泰证券研报表示，短期关税豁免期延长和联储降息预期下风险偏好有望延续改善，中期行情或逐步转向基本面驱动，尽管半年报全A非金融业绩增速小幅回落，但宏观和中观数据显示景气回升。全A估值分化系数升至高位，TMT成交额占比突破40%，下半周板块调整反映短期快速上涨后资金有高低切换需求，历史上强产业趋势行情中成交额占比中枢往往上台阶，9月产业催化密集下科技或仍有表现。配置上，继续在AI链、医药、反内卷、军工等强势方向内部高切低，并左侧布局受益于人民币升值、估值和筹码处于相对低位的消费、非银、电新等。
全文如下
华泰 | A股策略：科技板块拥挤度上升后的应对
上周市场高位震荡，投资者分歧加大，我们认为：1）短期关税豁免期延长和联储降息预期下风险偏好有望延续改善，中期行情或逐步转向基本面驱动，尽管中报全A非金融业绩增速小幅回落，但宏观和中观数据显示景气回升；2）全A估值分化系数升至高位，TMT成交额占比突破40%，下半周板块调整反映短期快速上涨后资金有高低切换需求，历史上强产业趋势行情中成交额占比中枢往往上台阶，9月产业催化密集下科技或仍有表现。配置上，继续在AI链、医药、反内卷、军工等强势方向内部高切低，并左侧布局受益于人民币升值、估值和筹码处于相对低位的消费、非银、电新等。
核心观点
估值分化系数升至高位，科技板块拥挤度尚不极致但有高低切换需求
截至上周，全A估值分化系数升至30.4%，突破2010年以来均值上方1x标准差，仅次于2020~2021年核心资产行情水平，TMT板块成交额占比突破40%，结构性行情短期演绎较充分。复盘来看，高拥挤度作为见顶信号的胜率一般，且强产业趋势行情中成交额占比中枢往往上台阶，当前TMT成交额占比距离2023年ChatGPT行情、年初DeepSeek行情高点仍有距离，9月产品发布及行业展会较多，科技行情难言见顶，但有高低切换需求。二级行业层面，元件、半导体、消费电子、通信设备等上游算力和基础设施拥挤度较高，软件、游戏等下游应用拥挤度较低。
中报全A非金融业绩增速小幅回落，TMT和中游相对占优
25Q2全A非金融营收季累同比-0.4%，归母净利润季累同比+2.3%，均较25Q1（分别为-0.3%、+4.2%）小幅回落，符合此前我们中观景气模型的指引；积极因素在于，全A非金融ROE下行斜率放缓，仍受固定资产周转率拖累，但随着反内卷成效逐步显现，Q4有望出现本轮非金融ROE拐点。结构上，初步来看，TMT和中游相对占优，部分资源品和消费品困境反转：板块层面，TMT和中游利润占比抬升，TMT、中游材料、中游制造收入和净利润增速居前；一级行业层面，电子、军工、计算机、农业、家电收入增速居前，农业、钢铁、地产、传媒、有色净利润增速居前。
宏观和中观数据显示高频景气回升，AI链、反内卷是主要线索
宏观层面，7月工业企业盈利同比降幅收窄，此外季调后利润率回升、应收周转天数下降，体现反内卷政策成效初现；8月PMI亦显示生产和价格指标边际改善。中观层面，我们的景气模型显示，全行业、全部非金融行业景气指数连续3个月回升，景气改善的行业逐渐聚集：1）AI产业周期驱动下的通信设备、存储、软件、游戏等；2）反内卷政策受益的煤炭、工业金属、小金属、能源金属、部分化工品（纯碱/氯碱/化纤/农化）、钢铁、电池等；3）独立景气周期驱动的通用设备、航空装备、医药、美护、证券、保险；4）工程机械、大众消费品等部分顺周期品种景气亦有企稳回升迹象。
配置建议：强势方向内部高切低，左侧布局相对低位的消费、非银等
短期来看，关税豁免期延长、人民币汇率创年内新高、9月联储降息预期等对风险偏好形成支撑，交易拥挤度压力可能通过高切低的形式消化；中期来看，中报非金融ROE有企稳迹象，Q4有望出现拐点，行情或逐步转向基本面驱动。配置上：1）继续在AI链、医药、反内卷、军工等强势方向内部高切低，PEG视角下当前创新药/CXO、AI应用、港股互联网等具备性价比；2）中报业绩披露后盈利视角切换，左侧布局受益于人民币升值、基本面有改善预期、估值和筹码处于相对低位的消费、非银、电新等。
风险提示：股市流动性低于预期；内外基本面下行风险超预期。
