经历了8月上旬的短暂回调后，国际大宗商品价格自8月中旬启动反弹，其中，CRB指数从8月6日的293.13点，一路反弹至8月25日的301.71点。对国际大宗商品价格形成拖累的主要是能源类产品（如原油、汽油等）以及部分农产品（如棉花、白糖和大豆等），而贵金属和基本金属表现相对坚挺，处于高位震荡状态，展现出较强的抗跌性。

　　在8月22日举行的杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔的鸽派言论提升了美联储降息的可能性。一旦降息成为现实，或导致美元利率和汇率同时走低。这种情况对地产和制造业而言，能够起到一定的提振作用，并且从投资需求和消费需求两个方面刺激大宗商品市场。

　　与此同时，国内迎来了“金九银十”的销售旺季，再加上地产新政等一系列政策利好因素，有利于商品需求的改善，有望接棒国内“反内卷”供应端的利好，提振大宗商品价格。

　　美联储降息可能性上升

　　8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表讲话时表示，当前形势表明就业面临的下行风险有所上升，而这种风险平衡的转变或许意味着有必要进行降息。预计美联储在9月降息的可能性增大，其原因可能不限于鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的鸽派讲话，还涵盖其他两个因素：

　　一是美联储更新货币政策运行框架，取消了针对低利率环境的特殊表述，回归灵活通胀目标制，并放弃了此前的“补偿性”通胀策略，不再如2020年推出的框架那般刻意容忍通胀高于美联储的长期目标水平。新框架还认为，就业有时可能超过实时评估的充分就业水平，却不一定会对价格稳定构成风险，这表明充分就业未必会引发通胀的攀升。

　　二是特朗普政府的“大而美”法案带来财政和债务的扩张，这需要通过降息来确保“赤字前置、减支后置”的财政政策能够持续。美联储降息可以降低美国财政部的利息支出，截至今年7月，美国财政部的利息支出已达1.02万亿美元，占财政支出的比重超过15%。利息支出占比过高已对债务的可持续性产生影响。2025年5月16日，鉴于美国政府债务与利率支付比例上升，穆迪决定将美国主权信用评级从AAA下调至AA1。

　　此外，特朗普政府施加给美联储的压力前所未有，美联储的独立性正面临严峻考验。8月25日，特朗普宣布免去美联储理事丽莎·库克的职务。一旦库克离职，特朗普将有可能获得4个席位，距离“掌控美联储”的目标便更近一步。这一情况不仅进一步推升了市场的降息预期，还再度引发外界对美联储独立性的担忧情绪，进而打压投资者对美元资产的信心。

　　实际上，我们认为美国经济陷入“滞胀”的可能性正在上升。不过，关税对通胀的传导存在滞后性，在此过程中，经济增长放缓，“滞”的一面已率先显现，高利率导致美国地产和制造业持续低迷。数据显示，美国7月耐用品订单初值环比下降2.8%，6月终值下降9.4%，延续负增长的态势。因此，我们认为此次降息或是预防式降息，鉴于关税带来的“滞胀”风险增加，美联储大概率会先进行降息，之后再根据通胀和失业的偏离程度调整货币政策，存在先降息后加息的可能性。

　　疲弱美元利好大宗商品

　　在基准假设条件下，一旦美联储在9月启动降息，结合特朗普政府加征关税、削弱美联储独立性以及“大而美”法案所带来的债务扩张等因素，美元大概率会再度走弱，并且可能伴随着“去美元化”加速的趋势。

　　从过往历史经验来看，美元贬值周期对非美国家股市以及大宗商品而言是利好因素，主要逻辑包含以下几个方面：其一，弱势美元意味着国际资本将流出美国，非美国家特别是新兴市场会从中受益，而新兴市场又是大宗商品的主要消费地；其二，弱势美元常常与美元利率下行同步出现，美元利率下行会带动全球美元融资成本降低，进而刺激非美国家乃至美国经济逐步趋于稳定；其三，此轮美元贬值或许是美国经济滞胀背景下的特殊表现形式。回顾20世纪70年代滞胀时期，大宗商品价格普遍上涨，尤其是黄金价格上涨了18倍。

　　具体到黄金、原油和铜等国际性大宗商品，美元与这些商品长期呈现负相关关系，若美国陷入“滞胀”，那么可参照20世纪70年代美元汇率贬值时，黄金价格涨幅超过18倍的历史经验。然而，原油的表现可能会逊色于20世纪70年代。今年因OPEC+结束自愿性减产，恢复正常产量，导致市场对原油过剩的担忧压制了原油价格的反弹。8月24日，由沙特阿拉伯牵头的OPEC+批准了每日54.7万桶的产量提升，提前一年完成了对2023年大规模减产的完全撤销。

　　国内需求进一步改善

　　2025年上半年，美国加征关税给中国出口带来了一定的扰动，不过，出口多元化以及制造业升级所带来的出口竞争力提升，使得中国出口保持了韧性。

　　下半年财政政策有望加大力度，特别是地产增量政策将促使大宗商品需求得到改善。总体而言，有两个方面的需求可能会发挥作用：其一为基建投资。2025年1—7月，基建投资增速下滑，这或与地方政府化债相关，尽管专项债发行维持在高位，但主要用于化债。进入下半年，专项债用于化债的占比降低，并且在6月27日，国家发展改革委发文强调“设立新型政策性金融工具，进一步解决项目建设资本金和配套资金不足问题”，创设政策性金融工具有望解决项目资本金问题。其二是地产投资。8月18日，国务院第九次全体会议明确要求“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”。随后，地产增量政策相继出台。8月25日，上海紧跟北京楼市新政步伐，出台了涵盖限购、公积金、信贷、税收等多项新政。从政策效果来看，二者均着重于激发外围地区的多套购房需求，以及提升刚性和改善型购房者的支付能力，这对局部交易量以及前端挂牌价可能会产生提振作用。

　　综上所述，2025年上半年，国内外大宗商品已历经一轮幅度较大的反弹，特别是6月国内启动的“反内卷”举措以及海外“去美元化”所引发的弱势美元周期，抵消了部分商品需求偏弱的不利影响。而新一轮美联储降息周期或即将开启，结合中国出口保持韧性以及下半年内需因地产政策加码而进一步改善的可能性较大这一情况来看，商品需求进一步提升的可能性颇高。

　　对于生产企业来说，可以通过购入商品期货，如黄金、铜期货等来锁定原材料采购成本，以此对冲价格潜在的上涨风险。如利用芝商所（CME）的微型黄金期货（MGC）、微型原油期货（MCL），或者国内的黄金、原油期货来应对市场波动，从而有效管理风险。

　　（作者单位：广州金控期货）