核心观点

　　鲍威尔的两个主题“谨慎铺垫降息+宣布美联储的长期框架调整”：Jackson Hole会议的讲话中，主要有两方面可以关注：（1）鲍威尔似乎在美联储的双重目标中更加关注劳动市场的风险（the balance of risks appears to be shifting），认为劳动市场未来下行的风险增加，如果实现可能出现快速的大量裁员和失业率上行，这表明降息的必要性在增加，是在为9月重启降息做谨慎的铺垫。（2）美联储调整了长期的货币政策框架，不再使用于低通胀时代采取的“灵活通胀平均目标制”（FAIT），更加注意超过目标的通胀带来的风险；对于就业市场，美联储则认为略高于充分就业的水平也不必然威胁价格稳定，即在通胀稳定下仍容忍一定程度上偏热的就业市场。

　　相较于关税引发的通胀上行，劳动市场快速恶化的潜在风险似乎得到更多关注，扫清偏低失业率对9月降息的阻碍：鲍威尔表示失业率虽然仍维持在 4.2% 的低位，但这种“表面稳定”实则源自劳动力增长的骤降，使得维持就业平衡所需的临界新增就业显著下降。这是一种异常平衡(curious kind of balance)，它在短期内维持了失业率的低位，却掩盖了潜在的不稳定性：一旦供需关系出现边际失衡，失业率可能会呈现快速跃升。鲍威尔的强调暗示美联储已经将“防止劳动力市场骤然失衡”视为政策优先目标。考虑到劳动市场将继续放缓，而鲍威尔也没有特意强调失业率上行偏缓慢，偏低的失业率将不再是阻碍9月降息的重要因素。

　　通胀的上行风险存在，但更多是一次性的回升，持续上行的概率较低，但在关税和其他扰动下，美联储依然保持谨慎：7 月个人消费支出（PCE）同比为 2.6%，核心 PCE 为 2.9%，均高于去年同期水平，而关税已推动核心商品价格由负转正；这意味着通胀下行的路径正在被外部冲击所干扰。鲍威尔明确表示，美联储不会允许一次性的关税冲击演变为持久性的薪资-物价螺旋，但他也认为这种螺旋出现的概率并不高。从预期角度看，长期通胀预期依然锚定在 2% 左右，为美联储逐步释放谨慎宽松提供了条件。鲍威尔同时承认，未来几个月关税效应与基数效应仍可能推动物价阶段性上行，使得通胀见顶与回落的时点存在不确定性。美联储既要防止政策过早转向，也要避免对经济下行风险视而不见，偏弱的劳动市场可能支持美联储在通胀暂时性回升时降息。

　　美联储长期框架调整 – 对通胀容忍度降低，但对偏热的就业保持相对宽容：过去文件中使用的“就业不足（shortfalls）”一词容易产生歧义，因此美联储删除此表述并调整为“就业有时可能会高于对充分就业的评估，但这不必然会威胁价格稳定”。这表明在不危及物价稳定的情况下，美联储依然会容忍略高于充分就业的就业水平，但也关注偏热的劳动市场对通胀造成的风险。此外，《声明》中删除了 2020 年危机时期强调利率达到有效下限（ELB）为经济决定性特征的表述，并取消了“灵活通胀平均目标制”（FAIT）。对于通胀，美联储的容忍度较此前的框架有所降低，但在2021年通胀超预期并引发后续的大幅加息后，这一调整并不意外。鲍威尔也在2025年5月托马斯劳巴赫研究会上为这一调整做了充分铺垫。总体上，美联储的新长期框架更加在意通胀风险，不会允许通胀明显超过目标，但对不增加通胀风险的劳动市场偏热状态依然保持了相对宽容。

　　市场乐观交易降息预期：美元指数与美债收益率全线下行，美元指数下跌0.95%至97.72；2年期美债收益率下行7.4个基点至3.71%，10年期美债收益率下行5.5个基点至4.26%。美国三大股指全线收涨，道指涨1.89%，标普500指数涨1.52%，纳指涨1.88%。

　　资产配置方向：（1）美股偏高位，但未来降息后可能依然不差：在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025年出现50BP降息的概率高，2026年降息的幅度也不会少，这并不受9月降息与否的影响。（2）美元和美债收益率大方向依然是回落：美债方面短债确定性更强，收益率曲线应进一步陡峭化，长端期限溢价上行风险仍在（10Y中枢3.7%-4.3%）左右；公司债方面利差可能小幅上行，但即使特朗普控制美联储主席也不会造成显著的利差扩张。美元指数年内很难稳定低于95，但更长期可能位于90-95左右。

　　风险提示：美国总需求下滑的风险；特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险；通胀回升超预期的风险

　　正文

　　一、降息预期扩张后的边际压缩，等待鲍威尔引导

　　7月FOMC维持利率在4.25%–4.50%区间不变，整体基调偏谨慎且态度整体略鹰派。虽然如此，7月劳动数据偏弱与5、6月份新增非农就业的大幅下修导致市场重新开始快速定价降息，降息预期扩张至75BP左右。不过，价格数据的回升与美联储部分官员的表态又导致了这一预期的边际压缩。7月CPI同比回升至2.7%，核心CPI为3.1%，核心略强但大致符合预期；导致降息预期压缩的主要是7月PPI，其同比增3.3%、环比0.9%，服务价格压力明显回升，这也将对7月PCE通胀传导并导致降息压缩。此外，在特朗普不断喊话施压鲍威尔降息的情况下，官员表态则进一步强化了谨慎基调，多位地区联储主席强调就业虽有放缓但未失衡，价格黏性不容忽视。市场降息预期重新压缩至50BP左右，9月降息预期降至约75%。在美联储内部分歧的情况下，Jackson Hole会议上鲍威尔的讲话对降息的节奏和幅度都至关重要。

　　二、背景：美联储面临轻微滞胀与政治掣肘

　　美联储正处在“增长未失速、通胀难缓解”的格局之下。 7月就业与通胀数据方向不一，使政策前景本就充满分歧，8月关税上调又进一步放大了不确定性。美国自8月7日起将进口商品平均关税从14%抬升至18%，虽然政策明确性提升在短期内缓解了部分企业的观望，但更高的关税势必推升进口成本、压缩利润，并加快价格向终端传导。贸易不确定性不再是预期层面的疑虑，而转化为价格与就业的现实冲击，美联储在通胀与增长之间的权衡愈加艰难。

　　通胀回升趋势已在三、四季度逐渐确立，但仍是一次性。基数效应与关税叠加意味着通胀短期难言持续回落，能源与核心商品价格的支撑甚至可能令四季度缺乏通胀下行的确凿信号，使得年内多次降息的设想缺乏现实基础。与此同时，劳动市场虽有降温，但失业率上行偏缓。职位空缺与劳动参与率同步下行，显示供需两端同时放缓，但并未触发系统性风险。除此之外，9月议息前仅有一次非农更新，即便再度低于预期，失业率突破4.4%的概率依旧不高，美联储更可能将其界定为“趋缓但未失衡”。

　　经济增长虽有放缓但托底仍存。二季度实际GDP年化环比回升至3.0%（一季度为-0.5%）。尽管高利率与通胀压力仍存，但财政支出扩张与居民收入改善令需求保持韧性，经济失速风险尚未显现。在此过程中，政治因素成为额外约束。特朗普多次公开施压要求降息，迫使鲍威尔在维持独立性与避免政策滞后之间承受更大压力，即便数据层面有宽松理由，美联储在表态与操作上也不得不更为克制。

　　整体而言，美联储政策既有宽松的理由，也存在现实的掣肘。就业若进一步下修会推动市场强化宽松预期，而通胀一旦超预期回升则会迅速压缩空间。政治压力则加剧了这种两难，使美联储在操作与沟通上只能维持谨慎与克制，但Jackson Hole会议上鲍威尔还是小心释放了一些降息信号。

　　三、鲍威尔释放宽松信号，调整长期货币政策框架

　　Jackson Hole会议的讲话中，主要有两方面可以关注：（1）鲍威尔似乎在美联储的双重目标中更加关注劳动市场的风险（the balance of risks appears to be shifting），认为劳动市场未来下行的风险增加，如果实现可能出现快速的大量裁员和失业率上行，这表明降息的必要性在增加，是在为9月重启降息做谨慎的铺垫。（2）美联储调整了长期的货币政策框架，不再使用于低通胀时代采取的“灵活通胀平均目标制”（FAIT），更加注意超过目标的通胀带来的风险；对于就业市场，美联储则认为略高于充分就业的水平也不必然威胁价格稳定，即在通胀稳定下仍容忍一定程度上偏热的就业市场。

　　在讲话中，鲍威尔似乎对劳动市场给予了比通胀更高的权重。他特别指出，就业报告的修正幅度大于此前预期，过去三个月非农就业月均新增仅为 3.5 万人，远低于 2024 年的 16.8 万水平。这种骤降不仅意味着招聘动能的丧失，也暴露了劳动力市场对政策收紧与移民政策变化的高度敏感。失业率虽然仍维持在 4.2% 的低位，但这种“表面稳定”实则源自劳动力增长的骤降，使得维持就业平衡所需的临界新增量显著下降。这是一种异常平衡(curious kind of balance)，它在短期内维持了失业率的低位，却掩盖了潜在的不稳定性：一旦供需关系出现边际失衡，失业率可能会呈现快速跃升。鲍威尔的强调表明，美联储已经将“防止劳动力市场骤然失衡”视为政策优先目标。这释放出一个关键信号，即即便通胀仍未完全回落，就业的边际风险也可能迫使美联储提前释放宽松，以避免重演 2019 年后期劳动力骤冷、进而拖累整体经济的局面。考虑到劳动市场将继续放缓，而鲍威尔也没有特意强调失业率上行偏缓慢，偏低的失业率将不再是阻碍9月降息的重要因素。

　　与此同时，鲍威尔对通胀问题的态度依然保持高度谨慎。他指出，7 月个人消费支出（PCE）同比为 2.6%，核心 PCE 为 2.9%，均高于去年同期水平，而关税已推动核心商品价格由负转正。这意味着通胀下行的路径正在被外部冲击所干扰。鲍威尔明确表示，美联储不会允许一次性的关税冲击演变为持久性的薪资-物价螺旋，但他也认为这种螺旋出现的概率并不高。从预期角度看，长期通胀预期依然锚定在 2% 左右，为美联储逐步释放谨慎宽松提供了条件。鲍威尔同时承认，未来几个月关税效应与基数效应仍可能推动物价阶段性上行，使得通胀见顶与回落的时点存在不确定性。在这种背景下，美联储既要防止政策过早转向，也要避免对下行风险视而不见。这意味着，虽然通胀目标承诺不变，但政策立场的灵活性正在增强。

　　除了谨慎铺垫降息，鲍威尔在讲话中特别花了篇幅解释《长期目标与货币政策策略声明》的修订。过去文件中使用的“就业不足（shortfalls）”一词容易产生歧义，因此美联储删除此表述并调整为“就业有时可能会高于对充分就业的评估，但这不必然会威胁价格稳定”。这表明在不危及物价稳定的情况下，美联储依然会容忍略高于充分就业的就业水平，但也关注偏热的劳动市场对通胀造成的风险。此外，《声明》中删除了 2020 年危机时期强调利率达到有效下限（ELB）为经济决定性特征的表述，并取消了“灵活通胀平均目标制”（FAIT）。对于通胀，美联储的容忍度较此前的框架有所降低，但在2021年通胀超预期并引发后续的大幅加息后，这一调整并不意外。鲍威尔也在2025年5月托马斯劳巴赫研究会上为这一调整做了充分铺垫。总体上，美联储的新长期框架更加在意通胀风险，不会允许通胀明显超过目标，但对不增加通胀风险的劳动市场偏热状态依然保持了相对宽容。

　　从政治层面来看，特朗普政府对美联储的压力亦在加剧。关税与移民政策本身已构成供需双重冲击，而政策制定的独立性仍需通过谨慎的表态加以捍卫。鲍威尔的语言之所以反复强调“数据依赖”，也是为了避免政策被解读为屈从政治压力。这使得美联储的沟通策略更趋精细化：一方面释放宽松信号以安抚市场，另一方面坚持不设预期承诺，以维护独立性。在这一格局下，美联储既不可能一味按市场要求快速降息，也无法完全回避就业风险带来的宽松需求。

　　综合判断，美联储年内宽松的方向已经明确，但节奏与力度仍将谨慎把握。预计年内 2 次降息将成为大概率事件，累计 50BP 左右是合理区间，9月有较高概率降息。

　　四、美股韧性未失，美元与美债大方向回落

　　市场乐观交易降息预期：美元指数与美债收益率全线下行，美元指数下跌0.95%至97.72；2年期美债收益率下行7.4个基点至3.71%，10年期美债收益率下行5.5个基点至4.26%。与此同时，美国三大股指全线收涨，道指涨1.89%报45631.74点，创历史新高，标普500指数涨1.52%报6466.91点，纳指涨1.88%报21496.53点。

　　美股偏高位，但未来降息后可能依然不差：在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025年出现50BP降息的概率高，2026年降息的幅度也不会少，这并不受9月降息与否的影响。在消费有韧性、投资和地产数据小幅改善的情况下，美股在降息后的上行动力仍在。

　　美元和美债收益率大方向依然是回落：美债方面短债确定性更强，收益率曲线应进一步陡峭化，长端期限溢价上行风险仍在（10Y中枢3.7%-4.3%）左右；公司债方面利差可能小幅上行，但即使特朗普控制美联储主席也不会造成显著的利差扩张。美元指数年内很难稳定低于95，但更长期可能位于90-95左右。