华泰证券研报称，年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额、权益产品发行规模等持续提升，券商估值修复，但与过去行情有所不同。一方面，市场行情持续性增强，券商业绩增长更具持续性。另一方面，板块内部修复节奏分化，H股先于A股，且业绩增长稳健的券商表现更好。当前权益资产收益率稳步向上，居民资金循序渐进入市，华泰证券看好市场上行的持续性。当前板块低估低配，券商在新市场环境下进入业绩、估值修复新阶段，看好板块价值重估行情。
全文如下
华泰 | 证券：重视券商股价值重估行情
年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额、权益产品发行规模等持续提升，券商估值修复，但与过去行情有所不同。一方面，市场行情持续性增强，券商业绩增长更具持续性。另一方面，板块内部修复节奏分化，H股先于A股，且业绩增长稳健的券商表现更好。当前权益资产收益率稳步向上，中央对资本市场定调积极，类“平准基金”对市场形成支撑，居民资金循序渐进入市，我们看好市场上行的持续性。当前板块低估低配，券商在新市场环境下进入业绩、估值修复新阶段，看好板块价值重估行情。
核心观点
本轮券商行情有何不同？
本轮行情在市场持续性和板块内部修复节奏方面，与过去不同：1）市场持续性更强，券商修复节奏更稳。过去券商作为“牛市旗手”，行情演绎较快。但今年以来“慢牛”行情持续，上证、恒指均突破24Q4的阶段性高点，而券商指数走势较稳，尚未突破24年11月前高。2）H股券商修复先于A股。过去A、H券商行情基本同步启动，但年初以来香港市场景气度持续提升，IPO规模和成交额修复，驱动H股券商行情先行，AH溢价率均值从4月末约120%持续下降至50%左右。3）业绩基本面稳健的券商表现更优。过去券商行情中流通盘小、具有主题概念的券商明显领涨，但年初以来，业绩增长稳健的头部券商，尤其是H股，领涨明显。
市场稳步向上，券商业绩持续性增强
市场整体趋势向上，年初截至8月15日，A股、H股日均成交额分别为14625亿元、2436亿港元，较2024年+38%、85%；截至8月14日，日均融资余额18548亿元，较2024年+21%。8月13-15日A股日成交额连续超2万亿，融资余额升至2.04万亿元，创2015年7月以来新高。内地和港股投行市场明显回暖，1-7月A股、H股股权融资规模8290亿元、3318亿港元，同比+372%、297%。且中资券商在港股投行市场的市占率明显提升，将更受益于市场修复。投资方面，OCI底仓有助于维持业绩稳定性，且部分券商股票TPL仓位灵活、头部券商股权投资估值修复，有望展现业绩弹性。我们上修行业盈利预测，预计在悲观、中性、乐观情景下2025年行业ROE分别为6.3%、7.0%、7.8%，同比分别+0.8pct、+1.5pct、+2.2pct。
中长期维度，看好券商增长空间
经济基本面整体稳健向好，中央对资本市场定调坚定、积极。我们认为中长期资本市场稳步向上的趋势不变，同时类“平准基金”对市场形成支撑，权益类产品收益率向上且波动率下降。年初至8月15日Wind股票型基金指数涨16.71%，上半年私募量化产品平均收益率15.04%。我们认为，在低利率环境下，居民加配权益类资产的趋势将不断强化，带来更多资金入市。同时，伴随资本市场发展，券商业务的深度和广度也有望进一步提升。我们看好中长期维度的市场持续向上和券商业务、估值增长空间。
市场+业绩预期持续性增强，看好券商修复机会
25Q2主动偏股基金券商股持仓0.64%，处于历史低位。A股券商指数PBLF为1.66x，处于2014年以来的45%分位； H股中资券商指数PBLF为0.96x，处于2016年以来的74%分位。我们看好市场+业绩预期持续性增强下的券商估值修复机会，关注1）业绩增长稳健且PBLF仍处于1-1.1x左右的A、H头部券商；2）长期维度看财富管理/国际业务领先的公司；3）估值较低的中型券商。
风险提示：政策支持不及预期、资本市场表现不及预期。
