明明（中信证券首席经济学家）

　　近日，中国人民银行发布《2025年第二季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)。《报告》对下一阶段货币政策主要思路进行阐述，明确要落实落细适度宽松的货币政策。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境。

　　国内经济持续改善，海外经济复苏不确定性仍大。下半年经济增长支撑在于“新动能加快发展”“总需求持续扩张”以及“宏观政策更加积极有为”，《报告》肯定了经济发展动能的抬升，以及需求回暖的趋势，宏观政策基调延续积极，但仍面临有效需求不足的问题。海外经济定调“全球经济增长动能总体偏弱，复苏进程仍有不确定性”，全球金融市场波动风险加剧。

　　通胀方面，温和回升积极因素增多。《报告》提及物价水平温和回升积极因素增多，体现了对下一阶段物价回升的信心。“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”的表述和一季度货政执行报告基本一致。7月以来伴随“反内卷”政策落地，煤炭、黑色、有色等上游工业品存在一定涨价，但向中下游传导节奏偏慢；伴随后续基建项目发力，下半年PPI可能存在温和回升的支撑。

　　货币政策基调延续适度宽松，平衡多目标。《报告》延续“实施好适度宽松的货币政策”的表述。具体到货币政策阶段性目标，继续健全货币政策框架的同时，要求平衡“短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”的多重目标，巩固经济发展和社会稳定的基本面。预计后续央行将继续关注金融对实体经济的支持，以及这一过程中金融体系自身的健康性。

　　关于信贷，灵活施策，优化结构。《报告》仍然要求基于国内外经济金融形势以及金融市场情况，灵活把握政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕。本次《报告》专栏3介绍了金融机构对“五篇大文章”领域的支持力度，信贷从投向到期限均有结构上的优化。预计后续央行可能更多关注信贷增长的结构，以及我国总体融资结构的健康情况。

　　关于流动性，维持流动性充裕，不再提及择机恢复国债买卖。《报告》延续“把握好政策实施的力度和节奏”表述，删去“灵活”二字，不再提及“存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现”等具体工具。此外，本次《报告》不再提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复（国债买卖）操作”的内容。虽然货币政策适度宽松，维持流动性充裕的政策诉求不变，但对于政策余量的表述存在边际上的收敛，后续政策工具可能维持中性宽松的取向。

　　关于降成本，完善市场化利率形成传导机制，发挥自律机制作用。本次《报告》提及强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用。伴随本轮宽货币周期下商业银行息差收窄而经营压力加大，央行对于利率自律机制关注度提升；总量降息工具5月靠前发力的背景下，不排除后续商业银行在息差压力下主动调降存款利率的可能性。

　　结构性工具聚焦科技创新、消费等领域。《报告》提及用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等，对结构性工具具体支持方向进一步细化。专栏1回顾了央行对小微企业的支持政策变革，专栏2明确这一轮针对科技金融支持的政策方向，而专栏4明确了消费层面的金融支持关注重点。此外，对于房地产市场支持，本次《报告》提及着力推动保障性住房再贷款等金融政策措施落地见效，仍然是关注保障性住房再贷款工具的使用情况，预计政策支持可能会集中在结构性工具的使用方面。

　　总结来看，国内经济持续改善，海外经济复苏不确定性仍大。通胀方面温和回升积极因素增多，汇率表述变化不大。货币政策延续适度宽松，平衡多目标，但不再提及具体工具，后续政策可能维持中性宽松的取向。信贷增长更关注结构优化。结构性工具层面关注科技创新、消费、外贸，以及普惠金融等领域。