深交所官网显示，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（下称“贝特利”）的IPO申请已于2025年6月获受理，7月6日审核状态变更为“已问询”。

　　招股书显示，贝特利是一家主营电子材料和化工新材料的企业，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块。此次IPO，该公司拟募资7.93亿元，用于年产特种导电材料500吨三期项目、东莞市贝特利新材料有限公司（第三次改扩建）项目、无锡研发及营销中心建设项目及补充流动资金。

　　2022—2024年（报告期），受到光伏电池技术更迭红利的影响，上海银浆科技有限公司（下称“上海银浆”）、帝科股份（300842.SZ）等大客户加大采购，贝特利业绩实现翻番。而由于贝特利已布局下游导电银浆，与上述大客户或存在业务竞争。

　　不过，在降本增效的压力下，光伏电池行业早已开始探索少银、去银技术，贝特利第一大主营产品银粉，未来或面临下游行业技术迭代的压力。2024年，贝特利的营收增速也有所放缓，银粉销量同比下降超10%。

　　7月18日，就公司产品结构、大客户集中度等问题，时代商业研究院向贝特利发送邮件并致电询问。当日，贝特利对时代商业研究院表示，具体参考招股书，暂时不做其他回复。

　　近三年营收年复合增速近100%，竞对或助力冲击IPO

　　招股书显示，贝特利成立于2008年，最初依靠硅胶按键涂层材料起家，2010年前后，该公司发现现有涂层材料技术与导电浆料的协同性，因此凭借技术迁移优势攻克导电浆料，进入导电材料领域。目前，导电材料、有机硅材料和涂层材料是该公司的主要收入来源。

　　报告期内，贝特利的业绩迎来高速增长。

　　招股书显示，报告期各期，贝特利的营收分别为6.35亿元、22.73亿元、25.21亿元，净利润分别为0.17亿元、0.86亿元、0.97亿元。由此测算，报告期内，其营收和净利润年复合增长率分别高达99.25%、142.87%。

　　业绩大幅上升，主要得益于大客户对银粉采购的激增。

　　招股书显示，报告期各期，贝特利对前五大客户的销售收入分别为1.35亿元、16.42亿元、17.23亿元，占总收入的比例分别为21.23%、72.25%、68.32%，客户集中度大幅提升。

　　具体来看，上海银浆一直是贝特利的前五大客户之一。报告期各期，贝特利对上海银浆的销售收入分别为0.43亿元、6.36亿元、8.35亿元，收入占比分别为6.82%、27.97%、33.12%，均呈持续大幅上升趋势。同期，贝特利对帝科股份的销售收入分别为0.09亿元、8.18亿元、4.86亿元，收入占比分别为1.38%、35.99%、19.26%，整体同样出现大幅增长。

　　除了原有的大客户，2024年，贺利氏光伏（上海）有限公司（下称“贺利氏光伏”）也跻身贝特利前五大客户之列，并凭借2.56亿元的销售收入成为其第三大客户。

　　作为贝特利的主要大客户，上述三大企业的主营业务均为光伏导电浆料。根据招股书披露的数据测算，报告期三年，贝特利对这三大客户的销售总收入达到30.83亿元，占合计总收入的比例接近57%。

　　值得注意的是，由于贝特利也布局银粉下游的导电浆料领域，因此上述三大客户与贝特利可能存在一定的业务竞争。

　　招股书显示，报告期各期，贝特利导电浆料的收入分别为1.09亿元、1.25亿元、1.94亿元。另外，在HJT（异质结电池）浆料领域，贝特利还将帝科股份列为同行可比公司。

　　光伏电池技术更迭红利下，第一大主营产品销量已下滑

　　报告期内，贝特利的产品结构大幅调整。

　　招股书显示，报告期内，贝特利有机硅材料的收入从57.86%大幅降至19.68%，而导电材料的收入占比则从27.10%上升至76.13%，一跃成为贝特利的第一大收入来源。

　　其中，导电材料分为银粉、导电浆料和HJT浆料三部分。报告期内，银粉的收入占比从9.66%上升至66.79%，成为业绩增长的主要驱动力。对此，贝特利在招股书中表示，2023年，银粉收入同比增长2529.69%，主要是由于公司凭借高品质的银粉迅速导入客户，2022年第四季度开始起量，2023年度银粉销量持续增长，而银粉单价高，因此收入增长快。

　　不过，这也离不开光伏电池行业技术迭代带来的巨大需求。

　　招股书显示，根据CPIA（中国光伏行业协会）的数据，报告期各期，以TOP Con为代表的N型电池技术逐步替代P型电池技术，2024年已成为市场份额第一（71.10%）的电池技术。

　　由于N型电池双面均需使用正面银浆，浆料使用量高于P型电池，因此技术迭代提高了单位装机银粉需求。根据CPIA的数据测算，2022年全球光伏银粉需求量不足4000吨，而2024年已经超过6000吨，需求释放带动银粉行业景气度上升。

　　短期来看，银粉行业的市场空间仍有增长空间。招股书显示，根据五矿证券预测，2030年光伏银粉全球需求量在8912～11677吨。

　　不过，在降本增效的压力下，银作为光伏行业最大的非硅成本，早已成为降本的重点领域。

　　平安证券于2023年9月发布的《电力设备及新能源行业深度报告：电镀铜助力电池无银化，促进XBC与HJT产业化提速》（下称“报告”）显示，铜电镀是一种非接触式的铜电极制备工艺，有望助力光伏电池实现完全无银化。

　　报告指出，隆基绿能（601012.SH）、爱旭股份（600732.SH）等多家头部电池组件企业已布局BC技术，未来伴随XBC电池扩产，无银化电镀铜工艺有望加速导入生产。平安证券认为，从银浆降本的迫切性来看，电镀铜工艺短期将主要应用于HJT和XBC电池领域，后续有望逐步向TOP Con电池导入。

　　这就意味着，随着电镀铜工艺的发展，光伏电池新一轮技术变革可能将对银粉需求带来较大的冲击。

　　需注意的是，2024年，贝特利的银粉销量同比已出现下滑，业绩增速也大幅放缓。

　　招股书显示，报告期各期，贝特利的银粉销量分别为13.36吨、298.40吨、262.61吨，由此测算，2023—2024年，其银粉销量同比增速分别为2133.53%、-11.99%。相比之下，作为其同行可比公司，招股书显示，建邦高科有限公司的银粉销量分别为388.76吨、529.76吨和594.07吨，呈持续增长趋势。

　　2023—2024年，贝特利的营收同比增速分别为257.89%、10.94%，净利润同比增速分别为418.01%、13.87%。其中，2024年业绩增速有放缓迹象。

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