一边是上证指数奔向3700，牛市氛围浓厚。但单日波动性加大，市场表现与个人感受并不一致，背后是入场节奏的错位、结构选择的差异。

　　另一边是纯债和存款带来的收益预期持续下滑，存款搬家的迹象已在金融数据中显现。

　　对于跃跃欲试的股票市场新人，从单一的低风险资产走向权益资产的过程中，“固收+”或是更好的过渡载体。

　　（一）“固收+”或更适合股票市场新人

　　1）低利率背景下，存款搬家已体现在7月金融数据里

　　2025年，1年期定期存款利率下破1%，当前中长期纯债基金指数年化收益率不足1.5%。

　　存款搬家的现象已在7月金融数据中有所体现：7月，居民户新增存款减少1.1万亿。同时，非银机构新增存款增加2.4万亿。背后体现的资金流动过程或为：居民存款可能部分搬家至基金、资管等非银行类金融机构。那么，存款搬家怎么搬呢？

　　2）方式一：选择纯股票，考验波动承受能力和选基能力

　　从收益率角度看，纯股票高于含权债基，含权债基高于纯债。今年以来，截至2025年8月13日，主动权益基金收益率中位数达到14.9%。含权债基里的一级债基、二级债基、偏债混合基金收益率中位数分别为1.5%、2.8%、3.4%。

　　从回撤角度看，主动权益基金的最大回撤显著高于含权债基，而优秀的含权债基比肩纯债。今年以来，主动权益基金最大回撤达到-10.1%，而一级债基、二级债基、偏债混合基金最大回撤分别为-0.5%、-1.0%、-1.3%。

　　主动权益基金回撤的含义在于：如果踏入的节奏或者选择的结构不对，带来的波动巨大，需要很长的时间抚平成本。有一组数据更为直接：这一轮A股市场高点在2021年，自市场高点到现在，80%以上的含权债基收益回正，而70%的主动权益基金仍在回本路上。

　　3）方式二：选择“固收+”，牛市氛围里的包容度更高

　　8月13日，上证指数突破2024年10月8日的高点，并创下2022年以来的新高。但若是对比含权债基指数的走势，其净值回归至前期高点的时间更早，其过程中的波动度也更小。背后的含义则在于：相较于纯股票，“固收+”在牛市氛围里的容错度更高，时间成本更低。

　　而以一个完整的股债牛熊周期来看，2020年以来，截至2025年8月13日，含权债基年化收益率优于纯债，甚至优于同期上证指数的表现。

　　（二）本轮牛市氛围还在吗？

　　1）本轮牛市氛围的3大来源：经济增长预期筑底、流动性友好、风险偏好提振

　　回到股票定价的三因子，盈利、流动性和风险偏好。聚焦本轮行情，三者均有贡献：

　　一是，盈利层面，经济增长预期筑底进一步夯实市场底部。从当前的经济总量读数和结构来看，远远谈不上强势。但对于A股市场而言，最核心的变化在于：经济增长预期筑底，底层是经济数据与政策预期的平衡。即经济数据有一定压力了，政策预期抬升。反之，则相对平缓。此外，重视中长期制度性改革带来的积累效应，特别是反内卷的成效，重视中国优质企业走向全球带来的价值重估。

　　二是，流动性和风险偏好改善，提升市场向上弹性。流动性友好体现为3个维度：类平准基金强化市场底线思维、美联储降息有望提升外资配置仓位、低利率时代下存款搬家值得期待。风险偏好抬升主要在于2个方面：一是，重视中国新兴产业在全球的突围和引领，AI、创新药、新消费等热点不断。二是，重视市场呈现赚钱效应时带来风险偏好提振。

　　2）当A股市场涨到现在，如何审视当下的估值？

　　①看待估值的维度1：绝对值和估值分位数

　　从当前PE估值的绝对值来看，呈现3个特点：

　　一是，当前A股整体估值在全球的性价比依旧突出。当前上证指数、恒生指数估值分别为12倍、16倍，欧美市场主要指数估值达到17-30倍，纳斯达克指数更是达到40倍。

　　二是，不同行业间的分化。当前依旧有一半行业估值在2010年以来的中位数下方，同时也有20%的行业在80%分位数上方。

　　三是，热门行业估值抬升。抛却盈利的影响因素（盈利大幅下滑会带动估值大幅抬升，如房地产），军工、AI、医药等细分领域估值抬升较为明显。

　　②看待估值的维度2：动态视角，不断抬升的盈利预期可以承受短期静态的高估值

　　估值是基于当前的价格和过去的盈利计算，但市场交易的是未来。因此，看待估值需要用动态的盈利的视角看。如果未来的盈利可以消化估值，那么动态估值并没有过高。譬如此前海外的科技股、当前国内的创新药，前期持续上涨，但盈利预期也在持续上修。当前来看，AI、创新药盈利预期较好，贵金属的盈利预期也不错，但短期交易层面的拥挤度会带来短期的波动度。

　　③看待估值的维度3：公募基金单一行业估值集中度和产业趋势

　　从历史来看，一个行业估值是否到了绝对高估区域，往往会呈现出2个特征：

　　一是，主动权益基金对单一行业估值占比接近20%。

　　二是，在接近20%的时候，产业趋势也走过了增长最快的阶段。

　　上一轮牛市里，比较典型的行业有电力设备、消费、医药，基本都是达到上述2个条件后，估值见顶。

　　聚焦于当下的行情，仅有电子行业持仓占比相对较高，但AI产业趋势仍在上行，不同时符合2个特征，而其余行业持仓集中度较低。

　　3）短期增量资金或尚在路上，中期重视国力崛起，在波动中把握机会

　　对于当期的A股来说，短期交易热度和拥挤度的上升，或带来短期市场的波动度。但在中期维度，依旧要重视A股的战略配置价值，在波动中把握机会。

　　从资金交易的角度看，近期推动市场上涨的重要边际资金为杠杆资金，融资余额在8月13日突破2万亿。而普通投资者热情尚未完全点燃，主动权益基金规模、股票开户人数均是小幅抬升，增量资金尚在路上。

　　重视存款搬家带来的效应，重视国力崛起带来更好的上市公司供给，股票市场新人重视“固收+”过渡载体。

　　（文章来源：富国基金）