8月12日，阅文集团（00772，以下简称“阅文”）发布了一份让人“失望”的财报。

　　财报显示，上半年，阅文月活跃用户1.4亿，同比减少19.7%，预估1.6亿；上半年营收31.9亿元，同比减少23.9%；上半年调整后净利润5.078亿元，同比减少27.7%。

　　但让人惊讶的是，财报发布后的第一个交易日，阅文股价放巨量暴涨19.62%。投资者对于这样一份业绩暴跌的财报似乎已经疯狂了。

　　短期出清

　　阅文营收下跌、股价暴涨的原因也很简单，业绩下滑有非常清晰的原因，而且都是短期因素导致。

　　用户数据方面，阅文月活跃用户从1.76亿降至1.4亿，同比下降19.7%。这主要是因为阅文“主动优化分发机制，将免费阅读流量导向付费核心产品”的策略导致——腾讯产品自营渠道的月活跃用户由7070万人同比减少45.5%至3850万人。具体做法是在手机QQ、QQ浏览器等腾讯系流量入口中，减少免费内容的推荐权重，转而引导用户跳转至起点读书、QQ阅读等付费App。

　　营收和净利润大幅下跌的主要原因，则是影视剧项目排期不均，特别是旗下新丽传媒上半年没有新剧上线。新丽传媒承担着阅文头部IP（如《庆余年》《热辣滚烫》）的开发和变现，2024年上半年，贡献收入10.5亿元，占阅文总营收22.5%。但新丽传媒收入非常依赖单品爆款。例如，2024年上半年《热辣滚烫》单部电影贡献收入占比近50%，而2025年同期无新剧接档，导致收入断层。

　　净利润方面也是如此，新丽传媒2024年占到了阅文净利润的26.3%。

　　除了这几个可以清晰解释的“坏消息”之外，阅文这份半年报里剩下的全都是好消息，而且都是可能让投资者期望极大的长期利好。

　　在月活用户大幅下降的同时，阅文上半年月付费用户（MPU）同比增加4.5%至920万，超出市场预期的890万，而自有平台月活用户仅微降2.5%，基本稳定在1.027亿。

　　收入方面，2025年上半年，阅文IP衍生品GMV达4.8亿元，接近2025年全年5亿元水平。同时，海外阅读平台WebNovel的AI翻译作品收入同比增长38%，占海外小说总收入的比例已超过35%。实际上，若剔除新丽传媒影响，阅文集团非国际财报准则盈利上半年增长35.7%。

　　但被剔除的新丽传媒下半年计划推出6部电视剧，其中《扫毒风暴》已在7月播出。此前，中金曾预测2025 年新丽传媒利润或同比增长。这意味着新丽传媒下半年的业绩可能会有一次大爆发。

　　打不过就改

　　对阅文来说，免费阅读流量导向付费核心产品是非常重要且务实的战略选择。因为在免费流量模式下，阅文不可能拼得过字节跳动旗下的番茄小说，而付费变现也符合自身的优势和商业逻辑。

　　方正证券研报显示，2023年阅文的在线阅读业务中，付费收入贡献约34亿元，广告收入和其他约5亿-6亿元。而番茄免费小说同期广告收入约300亿-400亿元，远高于阅文的付费+广告收入之和。

　　显然，免费阅读流量并没有给阅文贡献太多的广告收入，用户付费才是公司最成熟的变现模式。而且，相较于竞争对手来说，阅文掌握了更多的优质网文作品和更庞大的优秀作家群体。2025年上半年，阅文在线阅读平台新增了20万名作家和41万本小说，新增字数约200亿。2025年新增白金大神中90后作家占比近八成，并出现多位95后新锐作家。

　　这意味着阅文可以巩固以付费为核心的商业模式，从而避开番茄和七猫等免费模式的冲击。同时，阅文得以围绕网文付费，进行可视化（影视剧、动漫）和商品化（游戏、衍生品）扩张。

　　虽然整体收入规模不如番茄小说，但阅文已成功打通从小说到爆款影视剧和IP衍生品的商业变现通路。例如《全职高手》的开发就横跨了影视剧、动漫、游戏、衍生品和有声书、广播剧等。而番茄和七猫目前尚未有爆款的影视剧或动漫作品，而主要制作一些标准和门槛相对较低的短剧、网剧和网络大电影等影视内容。

　　目前，阅文最大的不确定性便是新丽传媒，也可能是未来公司最重要的一环。2018年，阅文以155亿元高价收购新丽传媒，希望借助其影视制作能力打通IP商业化通路。但手握如此之多的爆款IP，新丽传媒表现出来的影视工业化能力显然不足——新丽传媒爆款率仅13%，远不及业内竞争对手；《庆余年2》从筹备到播出耗时约5年，而《庆余年3》的完整周期预计也将达到类似时长。

　　阅文CEO侯晓楠曾表示，目前阅文最大的问题不是打造不出爆款IP，而是没有摸索出一套普适的方法论。

　　假如能解决新丽传媒的稳定输出问题，那么阅文最理想的商业模式是成为“东方迪士尼+Netflix+乐高”的混合体。这也是阅文让投资者最兴奋的一点。

　　问题是，阅文能找到新丽传媒的解药么？又何时能找到？