近一年来，多个中央会议释放“反内卷”信号，提出要防止内卷式恶性竞争。随着政策层面持续发力，“反内卷”热浪近期不断升级，正在成为产业链升级、重塑投资价值的关键力量。
资源品被视为“内卷”现象较为严重的板块之一，企业长期亏损是业内常态。不过中欧权益投研团队看到不少省份已经开始执行并落实相关“反内卷”政策，虽然去产能无法在短期内完成，但非理性价格战已有所缓解。那未来行业生态如何变化？投资机会又该如何把握？中欧基金两位深耕资源周期板块的投研老将——权益研究部副总监、中欧周期优选混合基金经理任飞以及中欧资源精选混合基金经理叶培培，带来他们的最新洞察。
“反内卷”和美联储降息双重驱动周期行情
任飞现任中欧基金权益研究部副总监、权益研究组组长，并担任中欧周期优选混合基金的基金经理。任飞拥有复旦大学金融学博士学位，至今已累积10年宏观研究与10年周期行业研究经验，研究覆盖有色、钢铁、煤炭、石化等多个核心领域周期性行业。任飞在管期间，中欧周期优选A近6个月收益率为12.32%，跑赢同期9.94%的业绩比较基准。
在他看来，周期股的投资核心在于捕捉供需变化的新趋势。传统需求分析聚焦经济周期波动与产业更替，而未来资源安全驱动的持续性增量更关键。各国为保障自给自足，在供应链重构、战略储备等环节持续投入，这类安全共识催生的新增需求已成定价核心变量；供给端的分析逻辑也面临变化。战略资源保护加剧扰动，多国将优势资源列为战略筹码限制出口，叠加非油气类战略矿产储备扩张，导致供给超周期波动。
由此确立两大长期趋势：一是战略资源品价格将长期维持高位；二是国内稀缺战略资源企业进入长期量增阶段。短期则聚焦美国《通胀削减法案》和中国“反内卷”政策。
从长期趋势看，黄金、铜、铝持续上行的确定性更高，景气趋势自去年显现并延续至今。当前可确定的是，美国赤字率上行趋势明确，将支撑金价相对走强，只是具体路径与幅度尚无十足把握。
与此同时，任飞总结，当前资源品投资机会呈现分化格局，具体而言：
1、黄金股投资，应重点追求长期产量与成长性；
2、钢铁与新能源金属当前盈利滞缓，2025年或迎来反转；
3、锂行业变化拐点可能提前至今年下半年，这些上行领域都是关注重点；
4、稀土利润将由负大幅转正，核心在于供给配额，稀土将长期受人形机器人发展推动，潜在增速或超预期；
5、钴的供给管控来自刚果的配额制，或已告别下行进入上行通道；
6、钨的需求大幅增长通常需要大规模战争催化，当前可能性较低；
7、锑等金属中长期需求稳定，价格弹性主要源于供给端变化。
他强调，铜的地位尤为关键。中美铜矿自给率长期处于较低水平，都在加大战略投入。铜作为关键基础材料，战略地位无可替代。过去广泛用于地产、交通等传统领域，如今在AI等新兴领域需求仍旺盛。因此，中国铜企未来势必持续增储上产，产量增长是坚实投资基础。即便铜价季度波动难测，合理范围内仅靠量增就可能提升投资价值。这类源于国家资源安全目标、具备明确增量逻辑的企业正日益增多，成为重点关注的核心资产。
此外，美联储降息与大宗商品的关系并非固定，核心变量在于财政政策：若宽财政搭配货币宽松，对大宗商品无疑是利好；但若财政收紧仅货币宽松，货币投放越多反而可能反映需求越弱，大宗商品价格易下跌。当前美国宽财政已明确，若后续进入宽货币阶段形成双宽松，必将利好大宗商品价格。
整体来看，任飞认为未来周期布局可聚焦三个方向：一是供给侧改革与“反内卷”下的红利行业，资本开支少而价格高位维持现金流；二是新能源金属的产业趋势逆转机遇；三是铜与黄金，虽涨幅显著、短期博弈胜率低，但穿透价格波动后，铜的确定性量增成长性仍可挖掘优质标的。
“反内卷”助力全球资源新周期
同样地，叶培培在周期行业投研领域深耕多年，凭借17年的扎实积淀，逐步形成了具备周期思维的投资风格。这17年间，叶培培先是做了8年券商首席“周期行业”分析师，后又累积了9年资管“产业周期”投资管理经历。叶培培2015年加入太平洋资管，2018 年担任太保权益投资策略组组长，后在2021年加入中欧基金。叶培培在管期间，中欧资源精选A近 6 个月收益为13.06%，超过同期9.48%的业绩比较基准。
叶培培直言，这轮“反内卷”并不是另外一种形式的供给侧改革。2015年的供给侧改革通过控制供给端调节了供需，但这轮更加聚焦高质量发展，包括提升品质、落后产能的有序退出、全产业链的协同等。近期监管部门表态将加快推出落实钢铁、有色、铜和黄金等产业的高质量发展指导意见。期货市场近期剧烈震荡，更多是宏观预期驱动，并非基本面实质改善。唯有可落地的重磅政策将市场预期兑现为供需改善，方能支撑产业“反内卷”持续演绎成长周期行情。
2015年供给侧改革的受益品种主要有煤炭、螺纹钢、电解铝等，而这一轮这几类品种或有实质性受益：一类是本身处于行业出清期，产业政策可能带来较大边际变化的品类，比如说氧化铝：反内卷政策或对氧化铝20年以上老旧产能出清，10-20年装置的产能实施技改要求（占比30%），手续不全的新增产能面临暂停；比如说碳酸锂：7月份以来江西宜春锂矿产区矿权是否如期续期引发市场关注，成为影响未来6-12月碳酸锂供需关系的主要变数。锂矿供应端的扰动持续存在，可能加剧产能出清。
另一类是中国供应占比高的小金属，中国控制供应，海外重建供应体系将加剧供需矛盾，价格将长时间维持高位。比如说稀土：中国稀土冶炼分离产能将面临“反内卷”出清，国内矿端供给指标持续收紧。7月美国国防部成为MP最大股东，标志着对本土关键矿物链的强力支持；比如说钨：2025年3月份第一批开采配额同比减少，展现了政策端对钨精矿战略资产价格的维护意愿，地缘政治紧张局势加剧对包括钨在内的战略金属资源供应担忧。
任飞指出，当前正处于过往60年以来第三轮全球商品大周期，这一轮背后的驱动力主要来自三种力量：1）去金融化（去美元化）——黄金受益于美元信用大周期；2）全球再工业化——美国制造业回流、东南亚基建以及欧盟基建和国防的重启；3）全球ESG+中国反内卷将使得这轮商品上涨且维持高位的时间长于前面两轮，2025年可能是中国式反内卷的元年，助力低价品类走出通缩。
当前在管组合较为关注电解铝，它受益于上一轮供给侧改革，2018年以后，中国电解铝资本开支呈现断崖式下滑，实际产量已经接近产能天花板。当前供需状态非常健康，库存处于历年以来低位。目前的电解铝板块，既具备高分红属性，也具备反内卷和经济企稳后的进攻性。
面对众多的资源种类，叶培培中长期选择的标准是：全球定价权重高于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前关注的品种排序是：黄金、铝、铜、小金属（稀土钨）、油、煤，同时关注处于产业出清期可能受益反内卷的氧化铝、碳酸锂、钢铁、建材等。
