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　　理性繁荣：两融余额重返2万亿

　　截至2025年8月8日，A股两融余额达20,095.16亿元，这是自2015年7月以来首次突破2万亿元关口。时隔十年重回巅峰水位，资金持续进场，但市场并未出现2015年杠杆资金推动的泡沫狂欢。在股市调整期间，两融余额下降并不明显；而当两融回升时，对股市的支撑力度大幅提升。这背后是杠杆结构优化、资金理性布局与市场健康度的全面提升，杠杆资金正从投机博弈工具转变为价值发现与资源配置的有效渠道，标志着A股市场迈向成熟的关键一步。

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　　驱动因素：政策与信心共振

　　本轮两融扩张的根本动力来自政策预期改善与风险偏好回暖的共振。政策环境上，央行维持“适度宽松”货币政策，保障流动性合理充裕；证监会则推出一系列“活跃资本市场、提振信心”的组合拳。市场信心自2024年10月起持续回升，推动两融余额连续10个月稳定在1.7万亿元以上。节奏来看，相比2015年而言，本轮步伐更为稳健。投资者对中长期市场环境的预期改善，形成杠杆资金稳步入场的坚实基础。

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　　资金结构：成长板块主导的结构性布局

　　杠杆资金流向呈现鲜明的结构性特征。按照申万一级行业分类，7月以来，医药生物行业以200亿元的融资净买入额高居榜首，电子、电力设备、计算机、机械设备、有色金属紧随其后，分别获得194亿元、139亿元、129亿元、127亿元、125亿元的融资净买入；二级行业来看，半导体行业融资净买入超百亿元，成为资金最青睐的领域。相较而言，2015年融资资金高度集中于金融板块，而本轮资金则分散多个成长领域，且更倾向于追逐基本面稳健、具备长期逻辑的优质标的，显示杠杆交易的理性化趋势。

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　　安全边际：杠杆率处于健康区间

　　当前市场杠杆水平显著低于历史峰值，结构更趋健康。两融余额占A股流通市值仅2.3%，两融交易额占成交额10.1%，两项数值在2015年峰值分别为5.6%和30%。整体杠杆率更为温和。另一方面，资金分散度显著提升，当前参与两融交易的股票数量超4000只，是2015年高点的近五倍；前100名个股的融资余额占比从十年前的41%降至25%，风险集中度大幅降低。

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　　热度指标：成交额、换手率、涨停占比

　　从交易活跃度看，当前市场热度明显低于2015年水平。7月以来，A股日均成交额达1.6万亿元，虽与2015年牛市见顶前两个月日均成交额相近，但考虑到上市公司数量接近翻倍，实际个股活跃度更为温和。万得全A换手率约为1.7%，与2015年牛市见顶前两个月平均换手率2.8%相比仍有较大空间。与历史行情顶部相比，当前涨停板占比（MA10）仅1.1%，远低于2015年牛市顶点10%的水平，显示市场并未出现全面过热迹象。

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　　估值坐标：历史分位与风险溢价的指引

　　从估值水平看，A股整体PE为21倍，处于历史67%分位，仍处于合理区间，与全球主要市场相比估值优势明显。创业板指PE仅为34倍，处于历史16%分位，凸显成长板块的估值吸引力；而科创50的PE达139倍，高居89%分位，显示板块间的显著分化。万得全A的风险溢价为3.1%，位于近十年72%分位，在2007、2009、2015年的牛市该指标一度低于0，市场情绪极度乐观。

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　　风格位置：六大板块均显著低于历史牛市涨幅

　　自2024年9月以来，A股六大核心板块涨幅显著落后于历史牛市水平。消费、周期、金融地产板块分别上涨25%、29%、38%，历史牛市均值分别为230%、243%、273%。TMT虽以65%的涨幅领先，但仍仅为历史牛市均值的三分之一。先进制造、医药本轮涨幅同样显著低于历史几轮牛市行情中的涨幅。

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　　行业位置：估值洼地与弹性空间

　　当前申万31个行业中，24个行业PE估值处于近十年中值下方。各行业估值呈现分化，房地产、计算机、商贸零售估值相对较高；而食品饮料、有色金属、农林牧渔估值分位均位于10%下方。从涨幅空间看，本轮行情与历史牛市存在显著差距，绝大多数行业弹性潜力充足。

　　十年轮回，数字重回却已物是人非。两融余额2万亿背后的市场结构已焕然一新，杠杆率处于健康区间，资金分散度显著提升，成长板块主导的结构性布局，情绪、估值指标对比历史行情顶部来看仍指向较好性价比和上行空间。估值分化中孕育机会，电子、医药等成长领域持续获得资金布局。市场在政策“组合拳”与产业新动能的共振下，逐步走出盈利与估值双驱动的稳健轨迹，这次真的不一样。（文章来源：富国基金）