引言：
2025年以来，银行全收益指数年内累计涨幅超15%，部分投资者对银行股短期估值存在担忧。估值水平上升后，银行之后修复空间如何理解？股息率因股价上涨而降低，是否会对依赖股息收入的长期配置资金吸引力降低？
我们先来看一组数据。
银行股息率仍具吸引力。银行指数股息率从2024年初的6%降至当前4%，但仍显著高于10年期国债收益率（1.7%）。在“资产荒”背景下，仍是险资等长期资金的核心配置方向。
市净率（PB）修复至历史中枢。当前银行板块的PB估值水平0.74x，仍不足1Xpb，处于过去10年中枢水平。
2024年以来，中证银行指数的PB估值
数据来源：Wind，截至2025年8月8日
如何看待银行股合理估值？
维度一：看银行收益率与ROE
拉长周期来看，银行股投资回报率近似等同于获取银行ROE（2012年以来年化收益率约13%）；但2020年以来银行持有年化回报率（约7.7%）与稳健ROE（约10%）存在明显背离，这表明当前银行股仍处在估值“填权”过程。
维度二：以海外银行为鉴，国内上市银行估值提升存在合理性
（1）从盈利能力维度，国内四大行ROE水平与美国相近
从ROE维度，2024年国内四大行ROE水平为10.2%，美国四大行ROE为11.3%。其中，中、美四大行ROA分别为0.77%、0.95%。但从估值维度来看，当前国内四大行平均静态估值为0.76xPB，远不及美国四大行（1.55xPB）。
若仅从盈利能力的线性外推，无论从ROA还是ROE来比较，国内四大行估值修复至1倍是存在合理性的（国内大行的估值水平基本锚定了上市银行平均估值水平）。
（2）基于股息率角度，中国四大行业绩和分红相较于海外更具备确定性
从股息率来看，国内四大行股息率为4.1%（十年期国债收益率为1.7%），美国四大行股息率为2.0%，低于十年期美债收益率（4.35%）。基于分红及业绩稳定性维度，在当前股息率策略下，国内银行相较于海外四大行更应给予确定性估值溢价：
①国内银行分红率稳定性更优：从分红率来看，2024年国内四大行为30%，并且连续多年不变。反观美国四大行，2024年平均分红率为28%，不及国内四大行，且分红率波动大，例如2020年平均分红率为53%，但2021年平均分红率为19%。分红率的波动，也意味着股息率的相对不确定性。
②国内银行业绩确定性更强：从业绩表现来看，2015年以来国内四大行的归母净利润同比增速标准差为3.1%，而美国四大行的标准差为43%，也意味着业绩的可预测性更低。如果以拨备覆盖率去衡量“业绩调节”储备情况，2024年国内四大行平均拨备覆盖率为238%，而美国四大行为215%，侧面也验证了国内四大行更强的稳定业绩能力。
当前银行板块股息率约4%，远超约1.7%的十年期国债收益率
数据来源：Wind，截至2025年8月8日
需要注意的是，美国四大行估值虽然可以作为借鉴，但并不具备完全可比性。实际上，中美银行在展业范畴上，就具备本质差别：国内金融机构为分业经营，但美国银行业是混业经营，且资金使用工具更为丰富，这也就意味着美国银行业对于经济周期的反应是更具备弹性的（主要来自于非息业务收入，投行业务、财富管理业务等等）。经济环境、资产结构、收入结构差异下，仅仅以ROE水平去对标估值并不完全合理。
