中信证券研报表示，美联储2025年7月议息会议维持政策利率不变，符合市场预期。鲍威尔发言未透露出太多9月利率调整的前景。

　　本次记者会最值得关注的是美联储对关税通胀的判断再次发生变化，“关税通胀是一次性的”是鲍威尔当前认为的合理的基准情形。在“关税通胀是一次性的”假设叠加美国经济增长弱于去年的情况下，“适度限制性的”利率政策应当减少限制性。

　　中信证券维持此前观点，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。

　　全文如下

　　海外研究｜美联储对关税通胀态度再转弯（2025年7月）

　　美联储2025年7月议息会议维持政策利率不变，符合市场预期。鲍威尔发言未透露出太多9月利率调整的前景。本次记者会最值得关注的是美联储对关税通胀的判断再次发生变化，“关税通胀是一次性的”是鲍威尔当前认为的合理的基准情形。我们认为，在“关税通胀是一次性的”假设叠加美国经济增长弱于去年的情况下，“适度限制性的”利率政策应当减少限制性。我们维持此前观点，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。市场方面，短期来看，美国货币政策和发债计划均基本符合预期，预计美债利率窄幅波动。美股方面，更多反映Q2财报季业绩情况，宏观因素影响相对较弱。美元方面，美欧和美日关税协议落地后，美元指数快速上行，预计短期将试探100这一关键点位，短期仍有冲高风险。

　　▍2025年7月美联储议息会议声明要点：

　　1）利率工具方面，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持4.25-4.5%不变，符合市场预期。理事鲍曼和沃勒表示反对，二人支持降息25bps，理事Kugler缺席未投票。

　　2）资产负债表方面，委员会维持缩表节奏不变，美国国债每月赎回上限为50亿美元、机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。

　　3）经济前景方面，尽管净出口波动继续影响数据，但近期指标显示，上半年美国经济活动增长有所放缓。失业率保持在低位，劳动力市场状况依然稳健。通胀率仍然略高。委员会力求在长期内实现就业最大化，并将通胀率保持在2%左右。经济前景的不确定性依然高。委员会正密切关注其双重使命可能带来的风险。

　　▍2025年7月美联储议息会议声明相对前次会议的变化不大：

　　将“经济活动持续稳健扩张”改为“上半年经济活动增长有所放缓”，将“经济前景的不确定性有所减弱”改为“经济前景的不确定性依然高。”

　　▍鲍威尔发言未透露出太多9月利率调整的前景，表示就业符合目标、通胀仍高于目标。

　　不确定性方面，美联储主席鲍威尔表示不确定性较上一次会议没有更进一步下降，因此在声明中做了修改。经济增长方面，鲍威尔表示上半年美国经济增长有所下滑，PDFP（Real final sales to private domestic purchasers，核心内需）从Q1的1.9%下滑至Q2的1.2%，但经济增长并不是美联储的双重职责之一，就业市场整体来看依旧平衡，并未明显走弱，表示当前最大就业目标满足（但他表示关注就业市场的下行风险）。通胀方面，鲍威尔表示当前通胀仍高于目标，不过提出关税通胀是一次性的是合理的基准情形（reasonable base case），并表明通胀结构中服务通胀有所降温。利率政策方面，鲍威尔表示当前利率是“适度限制性的”（modestly restrictive），表示后续将依据数据，没有预先的利率路径。其他因素方面，鲍威尔预计OBBBA的减税政策对明年美国经济增长刺激并不显著，美联储不对美国政府财政状况和美元强弱负责。

　　▍我们认为本次记者会最值得关注的是美联储对关税-通胀的判断再次发生变化，“关税通胀是一次性的”是鲍威尔当前认为的合理的基准情形。

　　3月，鲍威尔的“通胀暂时论”重出江湖，但4月2日“对等关税”大超预期后，鲍威尔在4月16日发言中表示“通胀效应也可能更加持续”。5月，鲍威尔对“通胀暂时论”的信心更弱，表示通胀情况将依赖于关税规模和关税对价格的传导时间等因素。6月，他表示关税对通胀的影响过程仍是不确定的，“知道通胀将至，但不清楚规模”。然而，本次记者会中鲍威尔表示关税通胀是一次性的是合理的基准情形（reasonable base case），美联储对关税通胀态度再转弯。此外，对于目前关税对价格的传导，鲍威尔表示出口商和消费者承担价格上涨的部分较少，主要是消费者的上游承担。这与我们在《海外宏观经济专题—追踪关税的传导过程：羊毛出在谁身上？》（20250710）中“美国进口商是美国跨境贸易中关税升幅的主要承担者”的判断一致。

　　▍我们认为，在“关税通胀是一次性的”假设叠加美国经济增长弱于去年的情况下，“适度限制性的”利率政策应当减少限制性。我们维持此前观点，预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。

　　尽管Q2美国GDP增长3%，但Q1增速为-0.5%，上半年经济增长较去年走弱，且核心内需增速持续下滑。在美国经济增长弱于去年和“关税通胀是一次性的”这一假设下，“适度限制性的”利率政策应当减少限制性。另外，鲍威尔表示就业数据中更加关注失业率，强调整体失业率维持在4.1%。不过，我们在《2025年6月美国非农数据点评—拨开BLS统计迷雾，美国就业市场再度走弱》（20250704）中提到“若将6月新增的25.6万Discouraged workers加回美国劳动力人数和失业人数计算，则6月的劳动力参与率为62.37%，失业率将上升至4.261%。”美国就业市场并不如整体失业率显示的健康。我们维持此前观点，结合美联储货币政策框架评估完成的时间，预期鲍威尔会在Jackson Hole会议上“官宣”放弃平均通胀目标制，回归传统的通胀目标。我们预计美联储将在9月的议息会议上再度降息。

　　▍市场方面，短期来看，美国货币政策和发债计划均基本符合预期，预计美债利率窄幅波动。美股方面，更多反映Q2财报季业绩情况，宏观因素影响相对较弱。美元方面，美欧和美日关税协议落地后，美元指数快速上行，预计短期将试探100这一关键点位，短期仍有冲高风险。

　　▍风险因素：

　　美国通胀超预期反弹；美国劳动力市场超预期走强；特朗普关税政策超预期。