【导读】基金经理解读沪指站上3600点：A股仍具有相当吸引力，掘金“反内卷”、内需复苏、新质生产力等方向

　　上周，沪指向3600点发起进攻。7月23日早盘，沪指冲上3600点，这是自2024年10月8日以来，首次突破这一整数关口。7月24日，上证指数报收于3605.73点，三大指数均创年内收盘新高；7月25日上证指数报收于3593.66点。

　　市场热点百花齐放，AI、新消费、创新药，再到“反内卷”“雅江”水电工程，掀起一波波火爆行情。

　　当前市场的整体估值水平和风险收益比如何？对市场后续走势如何研判？哪些行业更能脱颖而出？为此，中国基金报记者专访了六位基金经理，分别为招商基金投资管理一部总监李崟，景顺长城基金经理王开展，永赢基金权益研究部总经理、惠添益基金经理王乾，国投瑞银基金资产配置部副总经理周珞晏，海富通基金混合资产投资部总经理、基金经理江勇，鹏扬基金多资产策略部执行总经理赵会龙。

　　这些基金经理表示，当前，A股市场估值已趋于合理，但从长期看仍处于略偏低的水平，对后市谨慎乐观。从股债性价比的角度，增配权益资产是今年比较清晰的配置策略，看好“反内卷”政策、内需复苏和新质生产力等方向。

　　招商基金李崟：后续变化主要取决于宏观经济的走势，如果名义GDP出现向上拐点，权益类资产在当前位置上依然有很多投资机会。

　　景顺长城基金王开展：下半年，在“逆周期”“反内卷”等政策持续发力的背景下，市场有望延续震荡上行趋势。

　　永赢基金王乾：短期市场站上3600点，在经济温和复苏、政策环境友好、制度改革深化的背景下，A股市场整体仍具备较好的风险收益比。

　　海富通基金江勇：当前主要关注两条主线：一是低估值、高股息的红利资产，二是盈利确定性较强的消费和医药龙头。

　　国投瑞银基金周珞晏：在当前的低利率环境中，股债之间的相对估值，即股权风险溢价仍处于有利位置，这使得股票资产相对债券更具吸引力。

　　鹏扬基金赵会龙：从股债性价比来看，目前已从去年9月极具吸引力的状态显著回落，但仍优于过去几年的平均水平，表明A股仍具有相当的吸引力。

　　股权风险溢价仍处于有利位置

　　A股具有相当吸引力

　　中国基金报：A股来到3600点附近，如何评估当前市场的估值水平和风险收益比？

　　李崟：当前市场主要宽基指数市净率逐渐接近过去十年的平均水平，但债券收益率仍处于过去十年的低位。因此，从股债性价比的角度看，股票相对债券体现出一定的性价比。后续变化主要取决于宏观经济的走势，如果名义GDP出现向上拐点，权益类资产在当前位置上依然有很多投资机会。

　　周珞晏：当前A股市场的估值水平呈现“绝对估值不便宜、相对估值合理”的特点。本轮上涨主要由政策预期拉动估值修复所致，而过去两年A股盈利一直较弱，从PE估值分位数来看，不少板块的绝对估值处于偏高位置。不过，在当前的低利率环境中，股债之间的相对估值，即股权风险溢价仍处于有利位置，这使得股票资产相对债券更具吸引力。

　　风险收益比方面，尽管估值偏高，大幅下跌的风险可能依然较低，整体风险收益比不算差。

　　江勇：当前A股的估值水平仍相对合理，尤其是部分传统行业。以银行板块为例，当前其平均市净率仅为0.7倍，而股息率普遍超过4%，远高于十年期国债收益率。因此，在当前无风险利率下行的大背景下，高股息资产的性价比正在凸显。

　　王开展：我对于当前市场整体持谨慎偏乐观的态度。市场已完成一轮比较完整的轮动，从AI、新消费、创新药，到“反内卷”和“雅下”水电工程，几乎找不到未被关注和轮动到的板块。但从相对较长的时间跨度来看，市场整体估值并没有明显的泡沫化，权益资产在各大类资产中的风险收益比依然较高。

　　赵会龙：上证综指已经站上3600点，A股估值已经趋于合理，但从长期看仍处于略偏低水平。若以股债性价比指标来衡量A股的投资价值，目前已从去年9月的极具吸引力的状态显著回落，但仍优于过去几年的平均水平，表明A股仍具有相当的吸引力。

　　王乾：截至7月24日，A股主要宽基指数估值水平有所分化。从静态估值来看，沪深300指数、中证500指数、中证1000指数的滚动市盈率分别为13.5倍（近10年73%分位）、30.3倍（61%分位）、40.6倍（59%分位），整体估值处于历史中游偏上水平。尽管短期市场站上3600点，但在经济温和复苏、政策环境友好、制度改革深化的背景下，A股市场整体仍具备较好的风险收益比。

　　长期对AH股走势保持乐观

　　中国基金报：对于市场后续走势如何研判？哪种风格可能更为占优？重点关注哪些因素？

　　周珞晏：市场后续走势需分长期和短期来看：长期看我们对A、H股走势保持乐观；短期而言，由于本轮上行主要依赖政策预期拉动估值，基本面仍有改善空间，短期随着指数上涨需保持适度谨慎，因上涨中可能伴随震荡，但从更长周期看，这种震荡或为长期上行趋势的一部分。

　　风格方面，受政策预期影响，主题轮动较快，短期上游资源品因“反内卷”政策尚未证伪、9月阅兵前军工板块将保持活跃，二者均值得阶段性关注；长期战略性看好高分红板块，以及科技成长、高端制造板块。

　　江勇：相比较而言，当前更看好权益资产，市场情绪比预期更好，权益市场的潜在回报率较高。若资金流入明显，股市斜率将有望加速上升，从现在到未来至少两到三年都较为乐观。

　　从资金面来看，积极信号在不断涌现，当前居民存款规模超160万亿元，理财收益率持续走低，权益资产吸引力还在进一步提升。

　　具体行业上，当前市场已呈现温和上行趋势，估值合适、长期具备一定增长空间的行业，以及过去很长时间被压制的行业或会迎来轮动的机会，如钢铁、水泥、白酒、医药等，后续需要结合市场估值弹性修复情况、宏观资金面等指标具体评估。

　　李崟：短期看，市场有可能进入风险偏好逐渐上行的阶段。在此阶段如果没有较大的利空，市场依然会按照目前逻辑运行。未来，随着一些宏观数据出现变化，可能会再次迎来一波风险偏好下行的过程。因此，在风险偏好上行阶段，重点还是要关注受益于中美关系改善、国内“反内卷”政策的持续落地所带动的一系列投资机会。

　　未来一段时间需要关注的重点因素包括下一次中美关税贸易谈判结果、美国宏观政策变化和降息节奏、国内“反内卷”促消费等政策落地带来的宏观指标的变化等。

　　王乾：展望下半年A股市场，我们保持谨慎乐观态度。在“逆周期”“反内卷”等政策持续发力的背景下，市场有望延续震荡上行趋势。风格方面，在流动性充裕、产业催化的情况下，前期成长、小市值风格明显占优，当前，成长/价值、小市值/大市值的比价处于历史较极端位置，需要警惕风格再平衡的风险。

　　王开展：以创业板指、红利指数作为拟合指标进行观测，A股存在着比较规律的成长或价值风格周期，某类风格周期极度演绎，受到资金集中追捧，同时，对另外一些资产则存在普遍性忽视。

　　距离我们最近的一次风格周期切换发生在2024年9月，在那之前价值风格持续强势。而随着市场风格转向成长，创新药、新消费、AI等成长板块表现突出，相信今年宽基整体的Alpha会逐步体现出来。

　　适当增加对权益资产的配置

　　中国基金报：指数处于3500点上方，如何动态调整股票和债券的配置比例？

　　周珞晏：长期看好A、H股和黄金，高分红股票可作为“杠铃”策略中偏稳健的一头，而黄金中长期的大逻辑没有发生变化，胜率或仍在，以上两个方面都是可以持续关注的。科技板块是国家发展的战略性板块，值得关注但需考量其较大的波动性。对于上游资源、军工等战术性品种，在其波动过程中应择机控制好仓位。债券方面，年内对国内债券不必悲观，利率存在下行机会。

　　江勇：当下对权益类资产较为乐观，会适当增加对于权益资产的配置。

　　王开展：一般来说，我并不倾向于根据市场点位去大幅度调整仓位，绝大多数人的择时收益是负的，我也不善于择时。但在权益资产里，我会考虑配置不同属性的资产。

　　这两年市场上比较流行“杠铃”式的配置方式，即组合中大部分仓位以相对低波的、高股息资产作为底仓，另外小部分仓位则选择偏高波、成长性强的资产提供进攻性，这种框架比较适用于当下环境，尤其是对于波动率和回撤比较敏感的投资者。

　　李崟：短期来看，由于市场的风险偏好提升非常明显，权益类资产应保持较高的仓位，结构上要结合市场的共识，配置有可能受益于下一阶段宏观环境的方向。债券部分短期内可以适当降低久期和仓位，等待后续变化信号的出现。

　　赵会龙：首先，从股债性价比的角度，增配权益资产是今年比较清晰的配置策略。我们也在随着债券收益率的回落逐渐增配权益资产。与此同时，在流动性充裕的环境里，债券利率方向大概率没有转向。因此对债券资产我们倾向于采取区间交易策略，高卖低买。

　　王乾：在当前市场环境下，可以参考动态资产配置框架进行资产调整，围绕股权风险溢价均值回归的特性来衡量股票与债券资产的性价比。其中的一些量化指标具有一定的参考意义，比如可以选择在ERP低于历史均值2个标准差以上时，适度降低权益仓位，转向防御性资产或债券；当ERP处于均值附近时，则可以考虑维持均衡配置；而当ERP回升至均值上方2个标准差及以上时，可适当提升权益仓位。当然市场环境非常复杂与多元，量化指标也只可作为资产配置的参考，还需要系统性考虑底层资产的隐含风险收益比。

　　对债券市场保持相对谨慎

　　中国基金报：如果股市波动，债券资产应如何发挥作用？更看好利率债的避险属性还是信用债的票息收益？对持仓的债券久期有何建议？

　　李崟：由于目前债券收益率绝对水平不高，如果宏观出现比较大的反转，当前点位或有一定资本损失的风险，目前还是应降低债券久期和仓位。

　　周珞晏：当前债券市场下跌主要由权益和上游资源的上涨引起，不必过于恐慌。上半年经济数据超预期，由于基数原因，下半年增长有一定的压力。在此背景下，利率年内仍有可能下行，债券或有积极配置的机会。但由于利率已处低位，展望明年则需要边走边看。

　　江勇：我们对于债券市场保持相对谨慎。当前债市面临一些压力，期限利差、信用利差均压缩至历史低位，票息收益相对较低。在此情况下，在具体配置上将以信用债投资为主，利率债作为偏交易型的投资品种，在投资策略中可作为辅助标的。其中，信用债方面，考虑到当前债券市场的波动性和票息水平，主要关注中短久期品种，不做信用下沉。

　　消费复苏、新质生产力、“反内卷”等被看好

　　中国基金报：在具体投资方向，当前最看好的细分领域或主题是什么？选择这些方向的核心逻辑是什么？

　　周珞晏：在经济仍然偏弱、中国科技崛起和全球去美元化等大趋势之下，主要看好以下方向：一是高分红板块，在经济增速偏弱、利率处于低位的环境下，其具备稳健现金流和防御属性，可作为资产配置中的“压舱石”；二是以TMT、AI和机器人为核心的高弹性成长板块，这是国家战略支持的方向，长期符合产业升级趋势；三是黄金和港股，黄金有助于对冲不确定性，港股市场在流动性环境与估值水平方面具备明显优势。此外，军工和上游资源品可能出现阶段性机会，需结合政策节点和市场情绪操作。

　　江勇：当前主要关注两条主线：一是低估值、高股息的红利资产，如银行、公用事业等；部分传统周期行业的上市龙头公司在行业普遍承压的情况下依然能够维持不错的利润及现金流，主要是受益于“反内卷”政策和业绩修复的水泥等板块。二是盈利确定性较强的消费和医药龙头，例如前期受到较多冲击的白酒、受到反腐冲击的医药等板块。

　　李崟：在短期风险偏好上行阶段，我们比较看好以下领域：一是保险板块。前期利率大幅度下行阶段，市场对于行业利差损的定价有些过度，当前随着预定利率下调和市场利率反弹，原来的悲观预期有修复的可能。此外，保险公司前期在市场低位时资产端加大杠杆增加了权益类资产的投资比例，在这一波股市上涨过程当中相对受益。

　　二是医疗行业。看好的原因是中国的养老产业空间非常大，近期医保政策端逐渐出现了一些优化措施，对创新药、创新器械等比较友好，叠加我国工程师红利和强大的制造能力，未来这些行业在创新和出海两个方向都蕴含很多机会。

　　三是黄金。虽然短期看风险偏好逐渐升高，对黄金等避险资产不利。但长期我们依然看好黄金表现。

　　赵会龙：目前主要在三大方向中寻找投资机会。首先，红利资产是可以穿越周期的组合“定舱石”，我们将持续寻找预期股息率较高、行业或公司周期属性较弱的品种，比如电力、电信、部分港股、部分低估消费等。

　　其次，AI是目前最确定的产业趋势，也是未来大国角力的主要战场，看好具有稀缺性和确定性的晶圆代工，具备优秀大模型和商业变现能力的部分软件公司和互联网公司。

　　最后，顺周期是较好的潜在投资机会，基于经济和企业盈利逐渐复苏，看好一些行业格局良好、估值处于底部、受益于“反内卷”政策的板块。

　　王乾：从目前的市场结构看，重点关注受益于“反内卷”政策、内需复苏和新质生产力等领域。

　　2024年7月中央政治局会议首次提出“防止内卷式恶性竞争”，有助于推动部分供需失衡行业从“价格战”转向高质量发展，利好部分中游制造业、上游原材料行业。“反内卷”政策的推进有望系统性改善物价水平，推动上市公司整体盈利回升，对于中期投资意义深远。

　　内需方面，在“两重两新”政策托底、房地产止跌回稳、中央基建发力等因素支撑下，内需有望企稳回升，而相关资产目前仍处于历史底部区域，具备中长期投资价值。新质生产力领域，AI技术迭代、创新药和高端制造等体现中国科研实力和工程师红利优势的领域，有望成为下一阶段的重要方向。

　　王开展：我相对看好两类资产：一类是具备全球竞争力的中国制造业品牌，在产业价值链“微笑曲线”中，从中间的制造往两头的研发和品牌端渗透，并在这个过程中率先走出去并扎根于全球，在汽车、机械设备和消费电子领域，不少企业具备这样的潜力；另一类是具备挖掘新时代消费者需求潜力的企业。

　　投资者根据自身风险偏好和承受能力布局

　　中国基金报：对于有着不同风险偏好的个人投资者（保守型/平衡型/进取型），分别有什么投资建议？

　　李崟：随着市场逐渐向上，我们认为可以从过去几年专注固收类资产中转向逐渐配置一些含权类的资产，这要根据个人的风险偏好和承受能力而定。若是比较保守的投资者，可以考虑关注二级债基；若风险偏好居中，可以考虑配置偏债混合型和平衡混合型产品；如果是进取型投资者，可以考虑逐渐配置一些偏股和纯股型产品。

　　赵会龙：对于低风险投资需求，可以选择全天候策略的基金产品，其在股票、债券、商品、黄金等各类资产上均衡地分配风险，具备低回撤、穿越周期的特点，是理财替代的良好选择。

　　对于中高风险客户，可以选择规模不太大、擅长回撤控制的权益型产品，比如行业均衡、擅长个股挖掘的均衡型主动股票基金，或擅长资产配置、多资产多策略的平衡型FOF或偏股型FOF产品。

　　王开展：对于保守型投资者，即追求资产保值和适当增值的投资者，可关注风险收益比较高的“固收+”型产品；对于平衡型投资者，可考虑以红利低波或高股息资产为主的基金作为底仓，适当配置具备较强成长性的宽基品种作为增强；对于进取型且有较好的资产配置和风险识别能力的投资者，可考虑积极寻找符合自身投资理念的主动权益基金经理，或者通过行业ETF构建投资组合。

　　周珞晏：无论风险偏好如何，都应该重视资产配置的力量。普通投资者不必追逐市场热点，要避免重仓高波动资产，建议通过大类资产组合分散风险。