经历了4月的大幅下跌行情后，日本股市出现了显著回升的态势。特别是在7月22日，日经225指数相较于4月所创下的低点大幅反弹了29%。然而，目前日本股市的涨势已趋于缓和，正处于新一轮行情走向的关键节点。

　　一方面，海外资金持续不断地流入以及日本国民拥有的庞大储蓄，为日本股市提供了有力支撑；另一方面，诸多不确定性因素也接踵而至，包括执政联盟在参议院选举中遭遇了历史性失败、关税导致贸易规模萎缩、经济增长速度放缓以及财政扩张引发通胀反扑等。

　　因此，决定未来日本股市能否继续维持高位的两大关键因素分别是：日本央行所采取的货币政策以及关税冲击。从当前的形势来看，日本股市存在调整风险。这是因为美日贸易谈判至今尚未取得实质性进展，基于此，日本央行大概率会按兵不动。然而，通胀所带来的压力有可能迫使日本央行做出抉择，要么提高利率，要么继续缩减资产购买计划，而这两种情况都将导致市场流动性收紧。

　　政局前景尚不明朗

　　在7月20日举行的日本第27届参议院选举中，由自民党和公明党构成的执政联盟失去了参议院过半数议席，仅获得46席，即便加上非改选议席，总计也只有121席，未达到参议院248个总议席过半所需的124席。这是自民党自1955年成立以来，首次在国会众参两院都未能占据过半数席位。

　　尽管日本首相石破茂表达了继续执政的意愿，但鉴于执政联盟缺乏多数席位，若不与一个或多个在野党合作，其政策将很难维持连贯性，这对日本经济极为不利。尤为关键的是，新一届政府在对美贸易谈判方面将会遭遇波折，或难以说服足够数量的立法者支持其与美国达成的任何协议，特别是当该协议涉及农业或汽车等敏感领域的让步时。

　　7月21日，日本股市因假日休市。当日，日元对美元盘初一度上涨0.7%，最高涨至147.79，不过随后回吐部分涨幅至148.48，之后再度拉升至147.80附近，充分体现出政治不确定性对日元走势造成的影响。

　　经济下行压力增加

　　日本经济目前正处于一种极为复杂且脆弱的状况，高企的公共债务、严重的人口老龄化、外部贸易压力以及金融系统潜在风险相互交织。在此情形下，任何政策上的失误都极有可能导致原本脆弱的平衡被打破，进而使日本经济重新陷入通缩的困境。

　　日本一季度GDP环比下降0.2%，为一年来首次出现收缩态势，主要原因是出口大幅下滑，净出口对GDP的拖累高达3.4个百分点。

　　随着与美国贸易谈判陷入僵局，6月，日本出口连续第二个月下滑，这进一步加剧了外界对这个全球主要经济体可能陷入技术性衰退的担忧。数据显示，6月，日本出口同比下降0.5%，延续了5月的跌势。其中，对美出口的疲软状况尤为显著，同比大幅下滑11.4%，降幅超过5月的11%。作为对美出口的重要支柱，日本的汽车行业正承受着贸易摩擦带来的最直接冲击。自4月3日起，美国对日本进口汽车征收25%的关税。数据显示，2024年汽车出口在日本对美国总出货量中所占比例为28.3%；而今年6月，包括轿车、巴士和卡车在内的日本对美汽车出口额同比暴降26.7%，降幅较5月的24.7%进一步扩大。

　　财政扩张可能加剧

　　对日本来说，执政联盟在参议院选举中的失败，意味着财政扩张的进一步加剧。短期来看，或许能对日本经济起到一定的提振作用，然而从中长期角度分析，却会加剧通胀以及债务可持续性方面的担忧。日本长期以来一直面临极为严峻的债务问题，其债务与GDP之比高达260%，在所有主要经济体中遥遥领先。

　　7月举行的参议院选举成为日本财政政策的一个关键转折点。日本执政党的自民党及其执政联盟伙伴试图通过现金派发的方式来拉拢选民，而在野党则一致主张减税。由石破茂领导的自民党已经承诺为每名成年人发放约2万日元（约合138美元）的现金，并推出更多旨在刺激薪资增长的举措。然而，最新的民调结果显示，这笔一次性补贴并未受到民众的欢迎，许多选民更倾向于支持在野党提出的削减消费税方案。当下，石破茂政府正面临着两难的抉择：是坚守财政纪律以维护市场信心，还是通过发放补贴来迎合选民需求以保住政治支持。一旦财政纪律有所松懈，债券市场可能会出现抛售潮。

　　近期，日本债券收益率的上升凸显出投资者对预算赤字持续扩大的担忧情绪不断加剧，这种情绪进而影响了日本股市的信心，使得日经225指数从高位回落。7月11日，日本30年期国债收益率再次突破至关重要的3%超级关口，日本20年期国债收益率也处于近25年以来的最高位。

　　此外，财政扩张还有可能导致通胀出现反扑，进而推动日本央行的货币政策再度收紧。日本高企的债务之所以能够持续至今，一个关键因素便是低利率环境。一旦这种低利率环境发生逆转，那么债务将很难维持可持续性。

图为日经225指数收盘价与10年期日债收益率对比（单位：点、%）

　　综上所述，2025年，日元贬值趋势有所放缓，叠加美国对日本加征关税，加剧了日本经济增长放缓的压力，甚至有可能引发衰退。同时，日本政治环境的不稳定，使得美日贸易谈判出现了不连续性。而且财政扩张可能引发通胀反扑，迫使日本央行加息，导致流动性收紧，进而使日本庞大的公共债务可持续性面临问题，最终引发日本股市和日元汇率的连锁反应。目前，境外资金的流入提振了日本股市，但投资者仍需警惕潜在的下行风险。芝商所（CME）旗下的微型日经指数期货为投资者提供了一个有效的工具来对冲日本股市可能出现的下跌风险。

　　（作者单位：广州金控期货）