A 历史复盘

　　债券收益率曲线的平陡变化与债券收益率的单边变化有所不同，它衡量的是不同期限债券之间收益率的相对变化幅度。在不同的历史阶段，收益率曲线形态的变化呈现出周期性规律，并且相较于收益率的单边走势，它更具有一定的均值回归特性，投资者能够借助不同期限债券或者国债期货的反向交易来参与曲线策略。接下来，我们将复盘美债收益率曲线的平陡变化规律，并归纳其主要影响因素，其中，采用10年期与2年期美债收益率的差值来衡量美债期限利差的变化，以此映射收益率曲线的平陡变化。

　　曲线走平

　　历史上几轮较为典型的美债收益率曲线走平（期限利差下行）阶段分别为：1988年4月—1989年、1992年10月—1994年12月、2003年8月—2006年6月、2013年12月—2018年12月以及2021年3月—2023年3月。通过观察美联储联邦基金目标利率的走势可以发现，美债收益率曲线平坦时期常常对应着美联储货币政策的加息周期。

　　具体而言，将曲线走平周期的拐点与美联储加息周期的起始时间进行对比，可以看出曲线开始走平的拐点大多显著领先于开始加息的时点；而曲线走平结束的拐点，即期限利差达到该轮最低点的时点，往往同步或略领先于加息结束的时点。这一规律或表明美债市场常常会抢跑交易货币政策开始或结束加息的预期。

　　从长短期债券对期限利差的贡献角度来看，在加息周期中，短端国债利率均呈现上行态势。当长端国债利率同步向上时，短债利率的上行幅度更大，通常对曲线走平的贡献更为显著，期限利差开启下行的时间点一般与短债利率上行的拐点较为契合。

　　然而，除此之外，在曲线走平周期里，长债利率走势还会出现震荡、下行等情况，且在某些特殊历史时期，存在因长短债利率走势背离而导致曲线走平的现象。究其原因，以2年期国债为代表的短端国债利率与美联储的货币周期关联紧密，2年期国债利率波动走势与美联储加息/降息周期的吻合度极高，其走势主要受短端资金利率以及加息/降息预期的影响。而10年期国债利率除了受货币政策和短端资金利率的传导作用外，作为长期回报率，还受到宏观总供需的影响，即会反映宏观经济走势以及通胀预期等因素的变化。

　　例如，2014—2015年，2年期美债利率随着美联储货币政策持续收紧以及加息预期不断攀升而逐步走高，然而，长端美债利率走势却与短债利率背离。2014年，美国经济数据未达预期，制造业PMI与通胀预期下行，带动10年期美债利率整体下行，进而推动整体收益率曲线走平。这清晰地反映出长短端国债利率所受的影响因素存在差异。

　　图为10年-2年期美债收益率利差与美国联邦基金目标利率走势对比（走平周期）

　　图为10年、2年期美债利率与美国联邦基金目标利率走势对比（走平周期）

　　图为10年期美债收益率与美国ISM制造业PMI指数走势对比（走平周期）

　　图为10年期美债收益率与美国CPI同比增速（走平周期）

　　表为美债收益率曲线走平周期与加息周期统计

　　曲线走陡

　　历史上有4轮较为典型的美债收益率曲线走陡（期限利差上行）阶段，分别为1989年3月—1992年9月、2000年5月—2003年8月、2007年2月—2009年12月、2019年1月—2021年4月。曲线陡峭阶段往往对应美联储货币政策的降息周期。对比这4轮降息周期的起始时间可以发现，曲线开始走陡的拐点大多显著领先于开始降息的时点，这表明市场对降息预期的交易早于实际降息的开启时点。而曲线走陡结束的拐点往往与降息结束的时点同步或晚于降息结束的时点。

　　与曲线走平周期类似，从长短期债券对期限利差的贡献角度分析，在降息周期中，长短债利率通常都会下行，其中短端国债利率的下行幅度往往更大，对曲线走陡的贡献更为显著，期限利差开启上行的时间点一般与短债利率下行拐点较为契合。

　　然而，在降息周期结束后的货币政策间隔期，短债收益率会进入震荡阶段，其间，长债收益率的走势可能率先转为上行，并进一步推动曲线走陡。也就是说，在一段债券收益率走陡的完整阶段中，可能先出现牛陡，随后再转为熊陡。

　　下面来看两个典型的案例：

　　一是在2008年全球爆发金融危机阶段，美联储持续降息，导致2年期美债利率迅速下行，且下行幅度大于长债，从而驱动收益率曲线走陡。2008年年底，美联储降息结束后，2年期美债利率跟随资金利率维持在低位，然而10年期美债利率却因经济逐渐回升而受到驱动，逐步拐头向上修复，导致2009年收益率曲线进一步走陡。

　　二是在2019—2020年新冠疫情期间，2019年三季度，美联储开始降息，短债利率快速下行，并推动收益率曲线走陡，但在2020年二季度降息结束后，短债利率进入底部震荡阶段。由于整体经济景气度和通胀水平快速回升，长债利率转而向上，带动收益率曲线进一步走陡。

　　表为美债收益率曲线走陡周期与加息周期统计

　　B 规律总结

　　美债收益率曲线的平陡变化，是由长短期限债券利率所受影响因素的差异以及波幅差异共同造成的。以2年期国债为代表的短端国债利率，与美联储的货币周期关联紧密，其走势主要受短端资金利率以及加息/降息预期的左右。而以10年期国债为代表的长端国债利率，除了受货币政策和短端资金利率的传导作用影响外，作为长期回报率，还会受到宏观总供需的影响，即会反映宏观经济走势以及通胀预期等因素的变化情况。

　　因此，收益率曲线的变化与货币政策周期以及经济周期紧密相连。首先，曲线平坦时期通常对应货币政策的加息周期，而曲线陡峭时期往往对应货币政策的降息周期，背后的原因在于短债利率在这一阶段会显著上行或下行，进而主导收益率曲线的变化。

　　在加息周期中，短端国债利率均会上行。当长端国债利率同步向上时，短债利率的上行幅度更大，普遍对曲线走平的贡献更显著，期限利差开启下行的时点一般与短债利率上行拐点较为契合。在降息周期中，长短债利率普遍下行，其中短端国债利率的下行幅度往往更大，对曲线走陡的贡献更为显著，期限利差开启上行的时点一般与短债利率下行拐点的时间点较为吻合。

　　但经济周期与货币政策周期并非完全同步，两者错位时期可能致使长端国债利率走势不同步。尤其在货币政策周期间隔阶段，资金利率波幅下降，加息/降息预期消退，短债利率波幅降低。若此时经济走势出现较大幅度变化，长端国债利率走势或受经济和通胀预期驱动，波幅更大，进而阶段性成为收益率曲线波动的主要贡献方。