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　　产能过剩→无序低价竞争→挤压利润症结下，政策再提“反内卷”

　　一方面，当前我国工业领域供需失衡压力攀升，表现为产能利用率与价格体系的双走弱。工业产能利用率尚未摆脱低位运行的状态，自2021年三季度持续回落。工业品“供过于求”局面下，PPI同比降幅进一步加深。截至2025年4 月，PPI已连续超30个月同比负增，仅短于 2012-2016年时期。

　　另一方面，“内卷式”竞争对企业经营效率产生负面影响挤压企业利润空间，规上工业企业营业利润率在过去三年中趋势性下行。供需矛盾直接体现为价格问题，无序价格战压住了企业盈利的能量，非金融上市公司的净利率数据也反映了同样的问题。

　　“反内卷”是供给侧改革2.0的简单轮回，还是新棋局？

　　反内卷政策加码，唤醒了市场对2016年的记忆。2025年的“反内卷”能否和2016年的“供给侧改革”划等号？ 2016年供给侧改革的经验值得回顾和参考。

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　　政策背景：故事的起点均是产能利用率持续低迷、物价压力较大

　　产能过剩带来资源配置效率低下、价格水平承压，阻碍经济发展质量提升，是2016年“供给侧改革”和当前“反内卷”的共性，但二者亦有一定不同。

　　2008年“四万亿计划”刺激地产链重工业快速扩产；2013年以来随着中国经济增长步入存量时代，需求拉动供给的正向循环日益乏力，传统行业产能的惯性累积，多集中于中上游高能耗工业品，2013-2015年煤炭、有色、钢铁行业工业企业利润持续三年负增长，经济落后行业的产能过剩问题日益严峻，企业高杠杆存在危机。在此背景下，2015年11月，在中央财经领导小组第十一次会议上，总书记首提“供给侧改革”，以“三去一降一补”的政策组合拳为重点的供给侧结构性改革由此正式拉开大幕。

　　本轮产能利用率下降，或主要源于1）国内地产超预期下行、消费修复不及预期，国内需求不足；2）2020-2021年出口大幅高增，部分厂商积极扩大再生产、出口链部分行业产能过剩；3）部分新兴行业由于国家政策鼓励+产业前景，大力扩大再生产导致供给过剩。

　　按照出现的原因不同，本轮产能过剩的行业也可分为两类：

　　1)传统行业，产能过剩或更多源于需求不足。以水泥、玻璃等为代表的传统行业，在2016年已经历过一轮“去产能”， 近几年非金属矿物制品行业固定资产投资持续低于总体制造业投资，本次产能过剩或主因需求大幅下滑导致现有产能闲置。

　　2)新兴行业，产能过剩更多地源于产能扩张和供给过剩。新兴行业同时也是政策鼓励的方向，因此部分可能存在产能过剩和高资本开支共存的情况。

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　　政策节奏：尚在初期，等待实质性目标或“KPI”落地

　　2015年12月，中央经济工作会议提出将供给侧结构性改革作为“2016年及此后的一段时期着力加强”的工作，明确了“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板),合力开始形成。节奏上，呈现政策定调(2015年底去产能被列为首要任务)→顶层设计→核心行业和配套政策→重点行业的顺序。2016上半年，国务院相继发布了钢铁、煤炭、建材和电解铝等行业顶层设计,量化去产能“KPI”。在相关措施落实+下游需求修复的情况下,供需错配的矛盾大都得到了较大程度的化解。2016Q2起产品价格均实现不同程度的修复。2018年起，煤炭、钢铁、水泥和电解铝等行业相继更新了产能置换政策，供给侧改革开始从削减产能向结构升级倾斜。

　　近一年来“反内卷”被反复提及。2024年7月中共中央政治局会议首提“防内卷”，畅通落后低效产能退出渠道，决策层对行业内卷式竞争开始逐步重视。随后 2024年底中央经济工作会议、2025 年初国常会、2025 年政府工作报告等重要会议和文件中多次提及“内卷式”竞争，成为政策的顶层设计指导纲领，表现出对行业过度竞争的高度重视。

　　2025 年是“十四五”规划收官之年，同时也是谋划“十五五”规划之年，治理“内卷式”竞争可能成为“十五五”规划的重要主题。7月初中央财经委再提治理低价无序竞争，反内卷主题性行情快速升温。本次会议或是对“反内卷”的进一步强调和定调，后续需关注具体政策的落地。

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　　行业范围：同样面临盈利压力，更“新”的制造业成为焦点

　　由于经济所处发展时期并不相同，当前我国产业结构水平已较10年前明显优化，出现“过剩”产能的行业自然有所不同，2016年“供给侧改革”中主要受益的是上游传统产业，本轮“反内卷”核心针对及受益的对象将是新兴优势制造业。

　　当前，供需错配从上游扩散至部分中游产业，压力主要集中在广义制造，包括部分先进制造。一类是建材为代表的需求不足主导的产能利用率下行，另一类是电新、电子为代表的供给过快主导的产能利用率下行，部分中游制造业也面临了前期扩张快、需求降速后出现阶段性供需错配挑战。

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　　政策抓手：减存量、控增量，但改革“硬”度或不同

　　2016年的供给侧改革，主要通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推进企业兼并重组、推行企业错峰生产等方式进行产能压降，行政手段主导，例如重点行业均推出去产能的量化“KPI”，明确对钢铁、煤炭等行业提出压减产能的具体目标，体现出“快刀斩乱麻”的决心，相应的次年并购重组、能耗双控等措施对于落后产能的清退亦“立竿见影”。同时企业自发参与的意愿也较高，结合需求侧棚改货币化等政策的协同推动，最终成功助力企业走出低价格-低利润的经营困局。

　　本轮的强执行却存在几个难点：1）对于新兴行业，本次先进产能的占比相对更高，技术迭代较快，产能有持续技改需求，需要对落后产能进行合理的定义，避免“一刀切”影响新质生产力发展。2）本轮民企占比更高，且对二级市场融资更为依赖，对于去产能等政策可能存在配合度的问题（2015年的供给侧改革，国有企业为去产能的主力军，承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务）。3）部分行业积极出海，海外产能难以实现有效的审批管理。

　　因而本轮“反内卷”中，政策态度上或更侧重于“引导规范”而非“劈风斩浪”。 目前，反内卷风潮主要是靠行业自律和企业自觉，政府主张统一市场规则、破除地方保护。

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　　本轮反内卷有何新意？产业更“新”，手段更“自律”

　　因而本次“反内卷”或不能简单等同于供给侧结构性改革，在政策背景、行业范围、政策目标、举措及时间持续性上均存在巨大差异。这决定了治理效果显现可能将是一个漫长而缓慢的过程。一方面，行业范围存在差异，整治“内卷式”竞争涉及行业范围远超供给侧结构性改革。另一方面，政策举措存在差异，整治“内卷式”竞争政策举措依托全国统一大市场建设，更加注重法制化、多样化。相比之下，供给侧结构性改革实施对象主要是上游行业的国有企业，在淘汰落后产能等产能调控中更多采用了行政命令手段。最终政策落地情况需要验证，产业供需格局需要看到实质的好转。

　　上一轮供给侧改革的经验有何可借鉴之处？

　　上一轮供给侧改革的成功：1）遏制新增产能受控。一方面2016-2017年相关行业几乎没有新批复的产能，加快了行业供需再平衡;另一方面此后通过产能置换政策的逐步完善，减缓了供给侧对盈利改善的反馈速度。2）除了产能政策，信贷/补贴等财政政策亦给予较大配合。3）需求端的复苏不容忽视。2016-2021年房地产走出了持续时间较长的上行周期，2016-2017 年基建投资也仍在高位增长，在需求端创造了较好的供需再平衡条件。

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　　取其精华：需求端“扩内需”的搭配不容忽视

　　2016年初，国务院重申严禁新增钢铁、煤炭产能，叠加“棚改”货币化助力 “去产能”。

　　当前，关税局势和外需回暖的不确定性持续存在、以旧换新政策可能透支部分后续消费需求、地产销售投资端的调整还在持续。如果同时进行单纯的去产能，反而可能带来工业生产放缓、就业压力加剧等影响。由此，稳经济、化解内卷还需要内需政策的接续支持。

　　对于钢铁、煤炭、铝、煤电等国有企业集中度较高的行业而言，或学习上一轮经验仍是以限产、化解存量产能等行政性限制为主要抓手，但是针对光伏、新能源车、储能、水泥等民营企业占比较高的行业而言，或多以行业协会自律等方式进行约束。行业自律反内卷的政策工具相对多样，比如可制定行业减产配额、行业内成立收储基金收购产能、强化账期和劳动者保护、建立惩罚机制、设立激励资金等等。

　　与传统行业不同，汽车、光伏、锂电等行业供给侧改革的难点在于：1）限产难度更大，工艺差异大，不宜简单统一限产。2）严控新增产能对部分行业未必适用，产业技术迭代快，需要平衡好支持产业进步和控制供给扩张的关系。

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　　鉴其节奏：定性层面看到政策决心，定量层面看到指标信号

　　一方面，市场需要看到政策决心：量化KPI，或者强化督查力度。政策观察的分水岭，历史上包括“电耗”、“能耗双控”纳入地方政府考核，国家发改委强化督查力度等等，使得市场明确政策推进的毅力与决心，这是相关板块行情的主要催化剂。

　　另一方面，股价上涨可能需要配合基本面信号，如工业品涨价、或资产周转率提升（市场确认了供给收缩对生产效率的促进作用）。结合上一轮供给侧改革的经验，股市一般对产品价格更为敏感，供给端的政策信息有助于形成“价格底”，并带来一定幅度的价格博弈和相应版块的股市上涨机会，但持续性依旧取决于需求弹性和价格能否持续上涨，更大的弹性一般由需求端带动。最终，行情终结，“政策退潮”、“需求证伪”可能是比“价格拐点”更具前瞻性的信号。

　　本轮市场对于“反内卷”的形式和力度也存在观望期。行情斜率的提升或也需要看到类似于历史上“壮士断腕”的政策信号（政策级别提升、纳入地方政府考核、中央督察等等）。 工业品的行情启动或可直观观察价格，而光伏、新能源车等行业或可观察产量增速，以及资产周转率等。

　　“反内卷”行业画像&投资机会如何布局？

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　　政策指引：哪些行业“内卷”严重？

　　从近年来的限产、规范条件和自律措施等文件看，当前反内卷行业主要有:1）传统行业，分别有水泥、钢铁、煤炭等;2）近年来发展较快的新兴行业，分别有光伏、锂电、新型储能、新能源车、电商平台等。

　　目前已召开会议当中的“反内卷”信号可能只是政策起点。微观层面，行业自律和地方引导性政策已陆续发力，而近期中央层面一系列会议透露出对于“反内卷”的高度重视，后续顶层政策仍值得期待。本次“反内卷”对于恶性竞争纠偏，对于新兴产业的边际作用或更为明显。其中，对于汽车等央国企占比较高的行业而言，政策性推进并购重组、产业整合的阻力更小，对于光伏、锂电等民营企业主导的行业而言，政策引导行业自律控产挺价、提高微观主体反“内卷”的自觉性或是主要形式，后续若出现标志性并购重组事件，则对于基本面层面具有更明确的积极意义。

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　　指标画像：哪些行业“内卷”严重？

　　从产能利用率、行业价格水平（PPI）、盈利能力看行业内卷化程度筛选出同时满足：1）产能利用率<75%；2）PPI累计同比<0；3）利润率<5%，且三者且处在历史50分位以下水平的行业，以上或指向行业可能存在供过于求且价格低难以盈利的问题。共筛选出非金属制品（水泥、玻璃等）、电气机械及器材（电机、发电设备等）、汽车制造、化学原料及制品（化工原料、化肥农药等）、计算机电子设备5个行业。

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　　布局线索：反“内卷”执行最有效率的方向在哪？

　　或可综合国企占比+集中度+税收占比+劳动密集度四个视角综合考虑：1）国企占比更高的行业政策效力或更强。2）集中度更高的行业或更易实现供给出清。集中度更高的行业龙头定价权更强，更快响应政策意图，通过头部企业协商达成减产。3）税收占比低的行业，产能去化过程中对地方财政影响或更小。“反内卷” 涉及央地关系调整，供给侧改革可能影响地方税收。4）劳动密集度更低的行业，产能去化过程中对就业影响或更小。劳动密集型行业产能高度依赖人力，推动产能去化可能引发失业率提升。

　　（文章来源：富国基金）