2025年上半年，债券收益率在震荡中先上后下。总体来看，过去半年债市经历了两波相对较大的调整行情，均源于货币政策预期差和基本面预期差。

　　第一波调整行情出现在2月至3月中，市场一致预期的“双降”政策迟迟未落地，资金面反而开始收紧，债券市场开始下跌。自去年12月定调“适度宽松”以来，市场对货币政策的期待很高，各路机构一路抢跑，在今年1月初将10年期国债活跃券收益率交易至1.6%以下。但事实是，一季度央行在政策上保持了定力，即使银行负债端承压也未进行降准降息操作。春节后资金面开始收紧，2月至3月中DR007（7天期质押式回购利率）多处于1.8%以上，引发了中长债收益率20个基点至30个基点的上行调整行情。

　　第二波调整行情源于4月上旬美国关税加征幅度大超预期，引发市场对基本面的担忧，货币宽松预期升温，债券市场快速走强。一季度，我国经济基本面得到出口和消费支撑，经济开局较好，但4月上旬美国宣布实施对等关税后，外贸不确定性陡增，市场快速修正对宏观经济的预期，几个交易日内中长期利率债收益率快速调整到位。

　　我们认为，未来可以打破当前震荡格局的变量，可能来自以下三个方面。

　　第一，经济增长斜率放缓超预期，带动债券阶段性走强。面对国内外宏观环境的不确定性和不稳定性，企业生产投资以及居民消费和购房需求都存在观望情绪。如果市场对短期较为亮眼的经济数据的可持续性存在疑虑，这会影响企业资本开支积极性的提振和消费者信心恢复。下半年，如果工业品价格下降继续影响企业盈利，叠加出口压力逐步显现，制造业投资意愿或逐步回落，届时若没有具有显著撬动效应的政策出炉，市场可能修正经济增长预期，债券可能迎来一波由基本面带动的上涨行情。

　　第二，央行传达更为积极的呵护信号，引导资金价格中枢进一步下移，短端带动长端收益率下行。央行流动性投放工具多元化，资金价格对于市场的指引性或更为直观。由于降准、MLF和买断式逆回购操作，银行长期资金得到补充，6月以来DR001围绕1.4%波动，大行对非银机构的隔夜资金供给价格在1.5%以内震荡。如果未来央行能通过各种指引或资金投放，不管是“双降”还是买断式逆回购加量和国债买卖重启，或者释放其他超预期的引导银行负债成本下降的强烈信号，隔夜资金价格稳定在比当前更低的水平，有望推动短端收益率下行并打开长端价格上涨空间。

　　第三，上半年国内经济呈现出的韧性，一定程度上降低了下半年政策预期，如果财政政策和地产政策的最终力度及节奏超预期，可能让市场上修基本面预期。受风险偏好提振影响，债券市场收益率或出现快速调整行情。

　　总的来看，债券市场处于低利率、低利差环境，下半年机构资金将围绕宽松节奏和力度，持续展开博弈，会阶段性形成一定的共识。震荡行情中，需要做好久期的灵活摆动和投资品种的选择，维持一定的波段操作频率以增厚收益。