投资要点

　　导致拔估值行情结束的核心因素是政策收紧和外部负面冲击、估值情绪过高、行业轮动完成等。复盘2005年以来的A股7次“拔估值”行情（盈利走弱但大盘上涨），可以看到：（1）上证综指平均涨幅为21.9%，平均持续53个交易日。（2）导致拔估值行情结束的因素有：一是政策收紧和外部负面冲击是核心因素，如2009年2月美债收益率快速上行、2012年3月地产政策收紧、2019年4月央行重提“把好货币供给总闸门”、2022年7月美联储加息、2023年2月美联储加息预期强化、2024年10月严禁信贷资金入市等。二是估值和情绪过高也可能导致拔估值行情见顶：行情见顶时全A换手率分位数一般会上升至65%以上、成交额从最低点至最高的上升幅度在57%-743%不等、上证综指PE分位数可能上升至50%以上。三是蓝筹补涨等行业轮动完成也是行情见顶的标志之一。

　　当前拔估值行情可能处于筑顶阶段，A股短期可能延续震荡趋势。（1）短期拔估值行情可能处于筑顶阶段。一是短期政策依然偏积极，外部事件依然偏积极。二是短期情绪指标已处于相对高位：全A换手率分位数为73%左右，全A成交额从最低点至最高点的上升幅度为72.7%，上证综指估值分位数已达56%左右。三是短期行业轮动可能基本完成：2025/4/8至2025/6/25期间涨幅靠后的食品饮料、钢铁、煤炭在6/25-7/4期间均出现补涨。（2）短期基本面延续弱修复趋势。一是经济数据上，5月制造业PMI依然处于收缩区间，新出口订单依然偏弱。二是高频数据上，一二三线地产周销售均季节性有所回升，但同比降幅进一步扩大；螺纹钢和石油沥青装置开工率有所回升。（3）短期流动性维持宽松。一是宏观流动性短期维持宽松：首先，美国9月降息仍是大概率；其次，国内7月开始MLF到期量上升，央行短期仍可能加大资金投放力度。二是股市资金仍可能维持流入：首先，融资仍有较大回补空间；其次，陆股通单日成交额较5月底上升，外资短期可能有所流入。

　　行业配置：短期聚焦低估值蓝筹和成长，继续均衡配置。（1）短期低估值蓝筹和成长可能相对占优。一是复盘历史，拔估值行情结束前一个月，高景气和政策导向的行业相对占优；拔估值行情结束后一个月，高景气和低估值补涨的相对占优。二是当前来看，低估值蓝筹和成长可能相对占优：首先，当前处于拔估值行情的末期，高景气的行业相对占优，而当前高景气的行业主要是科技成长和有色金属、化工等；其次，若拔估值行情结束，则科技、周期、大金融等行业中的低估值、涨幅靠后的行业可能表现偏强。（2）从4-5月工业企业利润同比增速来看，预计交运、电子、通信、建材、电新、机械、电力等行业中报业绩增速可能偏高。（3）当前成长中的传媒、汽车、通信、医药，蓝筹中的农林牧渔、非银行金融、食品饮料、家电等性价比较高。一是成长行业上，传媒、汽车、通信、医药当前成交额占比历史分位数相对较低。二是蓝筹行业上，农林牧渔、非银行金融、食品饮料、家电等行业目前PE历史分位数相对较低。（4）短期建议继续均衡配置：一是估值性价比和中报盈利增速可能较高的医药、有色金属、电新、交运、建材、大金融等行业；二是政策和产业趋势向上的电子（消费电子）、传媒（AI应用、游戏）、通信（算力）、机器人、军工、计算机（国产软件）等。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

　　一、导致拔估值行情结束的因素是什么？

　　（一）导致拔估值行情结束的核心因素是外部负面冲击、情绪过高

　　导致拔估值行情结束的核心因素是政策收紧和外部负面冲击、估值情绪过高、行业轮动完成等。复盘2005年以来A股7次“拔估值”行情（即盈利走弱，但大盘上涨，分别是2008/10/31-2009/2/28、2012/1/5-2012/3/14、2014/10/31-2014/12/31、2019/1/2-2019/4/8、2022/4/27-2022/7/5、2022/10/31-2023/2/28、2024/9/18-2024/10/8）可以看到：（1）期间内上证平均涨幅为21.9%，平均持续53个交易日。（2）导致拔估值行情结束的核心因素是政策收紧和外部负面冲击、估值情绪过高、行业轮动完成等。一是政策收紧和外部负面冲击是核心因素，例如：2009年2月十年期美债收益率快速上行；2012年3月地产政策收紧；2019年4月央行例会重提“把好货币供给总闸门”，政治局会议强调房住不炒；2022年7月地产“烂尾楼强制停贷”事件发酵，美联储加息；2023年2月美联储会议纪要强化加息预期；2024年10月监管严禁信贷基金入市等。二是估值和情绪过高也可能导致拔估值行情见顶：首先，行情见顶时全A换手率分位数（2005年起）一般会上升至65%以上；其次，期间全A成交额从最低点至最高点的上升幅度在57%-743%不等；最后，上证综指PE分位数可能上升至50%以上。三是蓝筹补涨等行业轮动完成也是行情见顶的标志之一：首先，统计行情开始之日至结束前7个交易日内跌幅较深的板块多在行情尾声7个交易日内出现补涨，如2008年的银行和食饮，2012年的医药、计算机和食饮，2022年的农林牧渔和消费者服务，2024年的医药、军工和电子等；其次，蓝筹多在行情末期补涨，如2014年行情结束前7个交易日内银行、地产、非银涨幅居前3位，2019年行情末期煤炭、钢铁、交运和石化补涨，2023年行情末期煤炭、钢铁、建筑等补涨。

（二）当前拔估值行情可能筑顶，A股短期可能延续震荡趋势

　　短期拔估值行情可能处于筑顶阶段。（1）短期政策依然偏积极，外部事件依然偏积极。一是近期中央财经委会议强调要纵深推进全国统一大市场建设，六部门发布金融支持消费政策措施等，短期积极的政策不断落地实施，政策预期仍偏强。二是9.3阅兵、美取消相关对华经贸限制措施等显示外部事件依然偏积极，但伊以冲突等地缘风险仍可能反复：首先，近期伊朗宣布在伊斯兰革命卫队和当地情报部门的配合下，过去两周内，成功在该国东南部锡斯坦-俾路支斯坦省逮捕了50多名与以色列有关联的人员，此外以色列国防部长卡茨发文总结以军日前针对伊朗发起的代号为“崛起的雄狮”军事行动，称已下令以色列国防军制定针对伊朗的行动计划，且以色列将定期采取行动，伊以冲突后续可能有反复的风险；其次，中美双方于近期确认了落实两国元首6月5日通话重要共识和巩固日内瓦经贸会谈成果的具体细节，美方取消对华采取的一系列限制性措施，中美关系有边际修复趋势；最后，9月3日上午，以中共中央、全国人大常委会、国务院、全国政协、中央军委名义，在北京天安门广场隆重举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年大会，届时习近平总书记将发表重要讲话，对市场情绪可能有提振。（2）短期情绪指标已处于相对高位。一是当前全A换手率分位数已经处于73%左右的高位。二是本轮行情期间全A成交额从最低点至最高点的上升幅度约为72.7%，已超过2022年行情的成交额提升幅度。三是上证估值分位数在56%左右，已经处于中性偏高的位置。（3）短期行业轮动可能基本完成。本轮“拔估值”行情从2025/4/8至2025/6/25期间涨幅靠后的行业分别是食品饮料、钢铁、煤炭，而6/25-7/4期间均出现补涨，此外有色、钢铁、建材等蓝筹板块近7个交易日内涨幅也居全行业前10名，行业轮动可能基本完成。

　　短期基本面延续弱修复趋势。（1）经济数据显示外需压力仍较大。一是6月制造业PMI录得49.7%（前值为49.5%），已经连续2个月回升，但依然处于收缩区间，其中调查的21个行业中有11个位于扩张区间，比上月增加4个。二是结构上：首先，关税政策的负面冲击有所消减，6月生产、新订单和新出口订单PMI分别录得51.0%、50.2%和47.7%，均较5月有所修复，但新出口订单依然偏弱，显示外需压力仍较大；其次，6月装备制造业、高技术制造业和消费品这三大重点行业PMI分别为51.4%、50.9%和50.4%，均连续两个月位于扩张区间，稳增长、扩内需政策发力效果较好，短期内制造业景气有望在政策催化下继续改善。（2）高频数据显示基本面仍在弱修复。一是一、二、三线地产周销售均季节性有所回升，但同比降幅进一步扩大：首先，一线、二线和三线城市商品房成交面积受季节效应影响略有回升，但同比增速继续维持低位，最新周度数据分别为-18.5%、-15.3%、-43.9%，6月销售同比增速分别为-5.4%、-4.6%、-20.9%；其次，二手房销售也偏弱，6月北京和深圳二手房（住宅）成交面积同比增幅分别为3.6%、12.7%，自今年2月以来持续下滑，房价尚未企稳下地产端需求不振。二是基建开工数据向好：首先，高频的螺纹钢和石油沥青装置开工率均维持回升趋势，且石油沥青装置开工率显著强于去年同期，或指向财政政策加码发力下基建项目加速落地；其次，今年以来多地按照国务院办公厅去年底印发的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》要求开展专项债券项目“自审自发”试点，有望进一步推动审核效率和资金使用效益提升，下半年新增专项债发行可能提速。

　　短期流动性维持宽松。（1）宏观流动性短期维持宽松。一是海外方面：首先，美国6月新增非农就业人数为14.7万人（前值为13.9万），失业率小幅下降0.1个百分点至4.1%，但非农时薪同比增速继续放缓，海外就业数据仍有一定粘性，扰动后续降息预期，当前CME的预测来看7月不降息的概率接近100%，但9月进一步降息的概率为68%，年内降息周期大概率未完；其次，美元指数继续维持低位震荡，人民币汇率维持偏强趋势，海外对国内宽松的掣肘较小。二是国内方面：首先，6月底央行通过公开市场操作投放流动性超过1万亿元，6月公开市场操作合计投放流动性4249亿元，资金面维持充裕；其次，7月份开始MLF到期量明显上升，央行短期仍可能通过加大资金投放力度、进一步降准降息等操作维持流动性宽松。（2）股市资金仍可能维持流入。首先，融资从3月中下旬开始大幅流出，3/21-4/30期间共计净流出1645亿元，而5月至今（截至2025/7/4）融资累计净流入707亿元，尚未完全回补前期流出的规模，仍有较大的回补空间。其次，陆股通单日成交额近期略有回升，MA5数据震荡中枢上移，较5月底单日1000亿左右的成交额明显上升，显示外资短期可能有所流入。最后，短期保增长政策不断落地、经济修复预期回升、人民币汇率升值等因素可能推动融资和外资继续平稳流入A股。

　　二、行业配置：短期聚焦低估值蓝筹和成长，继续均衡配置

　　（一）短期低估值蓝筹和成长可能相对占优

　　短期低估值蓝筹和成长可能相对占优。一是复盘历史，拔估值行情结束前一个月，高景气和政策导向的行业相对占优：首先，高景气的行业相对占优，如2009年2月的有色金属、2014年12月的非银、2019年3月的食品饮料、2022年6月的电力设备、2023年2月的通信等；其次，政策支持的行业表现也相对较强，如2009年2月的有色金属（四万亿刺激）、2012年2月的家电（家电下乡）、2014年12月的建筑（一带一路）、2022年6月的电力设备（新能源补贴）。二是复盘历史，拔估值行情结束后一个月，高景气和低估值补涨的相对占优：首先，高景气的行业表现偏强，如2009年3月的有色金属、2015年1月的计算机、2023年3月的计算机和传媒等；其次，低估值或补涨的行业相对占优，如2012年4月的房地产、2019年5月的家电和食品饮料、2022年8月的通信和电子等。三是当前来看，低估值蓝筹和成长可能相对占优：首先，当前处于拔估值行情的末期，高景气的行业相对占优，当前高景气的主要集中在科技成长和有色金属、化工等涨价相关行业上；其次，若拔估值行情结束，则低估值或补涨的行业可能相对占优，因此科技、周期、大金融等行业中的低估值、涨幅靠后的行业可能表现偏强。

　　（二）交运、电子、通信、建材、电新等行业中报业绩增速可能偏高

　　交运、电子、通信、建材、电新、机械、电力等行业中报业绩增速可能偏高。（1）上游的电力公用，中游的交运、机械、电新，下游的TMT、建材4-5月利润同比正增长：上游行业方面，电力公用稳步增长，利润同比达6.6%；中游行业方面，交运行业、电新利润同比高增，分别高达58.2%、14.6%；下游行业方面，TMT、建材表现亮眼，增速分别为21.1%、15.61%。（2）煤炭、轻工制造、石油石化、汽车、纺织服装等5月利润同比负增长，盈利增速排名靠后：上游方面，煤炭、石油石化维持疲软表现，利润同比分别为-54.8%、-21.1%；中游方面，轻工制造、汽车盈利增速转弱，利润同比分别为-32.6%、-21.1%；下游方面，纺织服装盈利增速向下调整至-16.5%。

　　（三）从情绪和估值角度筛选成长和蓝筹行业

　　成长行业方面，主要从情绪的角度筛选：成交额占比上，传媒、汽车、通信、医药目前成交额占比分位数相对较低，分别为46.4%、55.6%、75.9%、79.4%；换手率上，通信、传媒、电子、汽车换手率历史分位数相对较低，分别为47.6%、56.2%、72.3%、72.9%。

　　蓝筹行业方面，主要从估值的角度筛选：蓝筹一级行业上，农林牧渔、非银行金融、食品饮料、家电目前PE估值历史分位数相对较低，分别为3.3%、6.0%、10.7%、16.3%；蓝筹二级行业上，保险、畜牧业、白色家电、石油开采目前PE估值历史分位数相对较低，分别为3.5%、3.6%、7.7%、11.6%。

　　（四）短期继续均衡配置低估值蓝筹和科技成长

　　短期建议逢低配置估值性价比和中报盈利增速可能较高的医药、有色金属、电新、交运、建材、大金融等行业。（1）医药：7月1日国家医保局、国家卫生健康委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，全面覆盖研发、准入、支付、临床使用、出海等关键环节，对创新药的发展进行全链条支持。（2）有色金属：我国首个“高端有色金属材料创新联合体”发布年度工作报告显示，我国高端有色金属材料取得关键性进展，成功突破C919大飞机铝合金残余应力控制等8项共性关键技术，解决18项“卡脖子”技术等。（3）电新：一是国家能源局发布数据，截至5月底全国累计发电装机容量36.1亿千瓦，同比增长18.8%，其中太阳能发电装机容量10.8亿千瓦，同比增长56.9%，风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长23.1%；二是商务部将组织开展2025年千县万镇新能源汽车消费季活动，持续释放新能源汽车消费潜力，加快培育汽车消费新增长点，活动时间将从7月持续到12月。（4）交运：一是全国铁路暑运从7月1日启动至8月31日结束，共计62天，全国铁路预计发送旅客9.53亿人次，同比增长5.8%，日均发送旅客1537万人次；二是港口生产数据向好，5月港口货物吞吐量15.9亿吨，同比增长4.4%，港口集装箱吞吐量3037万标准箱，同比增长5.4%；三是交通运输部将于6月30日至7月2日在天津合并举办全球可持续交通高峰论坛高官会议暨上海合作组织成员国交通部长第十二次会议，会议就推动区域互联互通，促进全球物流供应链稳定畅通进行讨论。（5）建材：第27届中国建博会（广州）将于7月8日在广交会展馆开幕，本届展会全面重塑展会布局为室内空间、门窗户外、材艺智造三大生态，以生态化思维推动产业协同发展。（6）大金融：今年上半年，沪深北三大交易所合计新受理拟IPO企业数量为177家，远超去年全年，其中6月份单月的IPO数量占上半年比例超过八成，6月30日更是刷新了年内拟IPO企业受理数量的纪录。

　　短期建议继续逢低配置政策和产业趋势向上的电子（消费电子）、传媒（AI应用、游戏）、通信（算力）、机器人、军工、计算机（国产软件）等。（1）电子：一是7月3日，全球三大EDA厂商Synopsys、Cadence和西门子EDA均已收到美国商务部工业和安全局通知，解除了对中国芯片设计所需的EDA软件的出口管制。随着国内半导体企业将快速重启与国际 EDA 巨头的合作，高端芯片设计项目得以恢复推进，部分先进制程研发有望提速，推动国内半导体产业的高质量发展；二是工信部数据显示，5月份规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.2%，1－5月，规模以上电子信息制造业实现营业收入6.49万亿元，同比增长9.4%，实现利润总额2162亿元，同比增长11.9%。（2）传媒：国家新闻出版署发布了6月份的国产和进口网络游戏审批信息，本次国产版号数量为147个，进口网络游戏版号有11款，本批次版号数量创近几年新高。（3）通信：工信部发布数据显示，前5个月通信业呈现平稳运行态势，电信业务量收增速逐步提升，电信业务收入累计完成7488亿元，同比增长1.4%，按照上年不变价计算的电信业务总量同比增长8.6%。（4）机器人：一是亚马逊宣布其机器人部署数量已达到100万台，标志着亚马逊在自动化和AI领域的重大进展和里程碑，同时推出名为DeepFleet的新型生成式AI基础模型，该AI模型将使机器人车队运行效率提升10%，助力缩短配送时间并降低成本；二是2025慕尼黑国际机器人及自动化博览会日前在德国慕尼黑展览中心举行，本届机器人展共有100多家中国机器人企业参与，在国际舞台上展示中国智造最新进展。（5）军工：中国兵器工业集团（兵工集团）与中国兵器装备集团（兵装集团）完成万亿级战略重组，国资委正式批复方案，相关上市公司股东大会已全票通过重组决议，停牌程序即将启动，这一重组标志着我国军工产业"专业化整合、产业化发展"战略迈出关键一步。（6）计算机：一是7月2日工信部发布数据显示，2025年前5个月软件业务收入55788亿元，同比增长11.2%，软件业利润总额6721亿元，同比增长12.8%；二是百度商业研发团队发布自研视频生成模型MuseSteamer及视频产品平台“绘想”，MuseSteamer是全球首个实现中文音视频一体化生成的视频模型，该技术可实现画面与音效、人声台词的协同创作，打破传统AIGC视频“先画面后配音”的割裂流程。

　　三、风险提示

　　1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

　　2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

　　3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。