上证指数在3000点上方反复拉锯，市场情绪在政策预期与贸易摩擦的夹缝中摇摆。6月30日下午，瑞银证券中国股票策略分析师孟磊在媒体分享会上指出，当前投资者对下半年宏观图景普遍感到“迷茫”——中美贸易走向、政策刺激力度与国内经济数据三大关键变量均缺乏明确答案。
在此背景下，传统的宏观总量分析框架面临挑战，资金结构流向与市场风格博弈反而成为破解A股震荡迷局的关键线索。
孟磊抛出了核心研判：下半年A股将延续震荡态势，但中期有望迎来温和上行。
盈利端，受益于低基数效应，沪深300全年盈利增速预计维持在6%左右，呈现逐季改善趋势；估值端，尽管股权风险溢价已处于历史均值上方一倍标准差，A股相对新兴市场存在12%-13%折价，但破局需待三大催化剂：政策进一步宽松、中长线资金持续入场以及结构性改革深化。当宏观迷雾笼罩市场，追踪五类主力资金的动向成为拨云见日的现实路径。
五类资金角力：市场风格分化的底层逻辑
市场波动的背后，是不同属性资金的流向博弈。孟磊通过历史数据与资金行为分析，勾勒出五类资金的主导逻辑及其对市场风格的塑造作用。
“国家队”成为稳定市场的压舱石。中央汇金公开宣示其“类平准基金”职能后，其资金动向与市场关键点位形成强关联。“每当上证综指跌破3000点，沪深300ETF就会出现显著放量。”孟磊强调，这类资金集中配置于大市值蓝筹，显著封堵市场下行空间，“3000点关口是牢不可破的”。这为投资者提供了一种战术思路：若外部冲击再度引发市场波动，恰是逢低布局的窗口期。
中长线资金则掀起一场“高股息进化论”。险资等长期投资者并非简单追逐高股息率，而是以“七到十年稳定分红能力”为核心筛选标准。孟磊直言：“高股息投资正在‘缩圈’。”能源、煤炭等周期股虽股息诱人，但长期可持续性存疑；真正符合险资“商业模式稳定、高ROE、低估值”三角框架的，仅有银行、电信运营商及公用事业板块。这与“国家队”偏好形成共振，共同支撑高确定性板块。
快钱与量化基金则主导着小盘股的狂欢。中证1000跑赢沪深300约20个百分点，与日均成交额飙升高度同步。“多出来的成交量由个人投资者和快钱贡献，他们偏爱高弹性的主题投资。”孟磊指出，这类资金与无股息的小盘股高度重叠，只要日均成交维持在1.2万亿以上，小盘股占优格局便难逆转。量化基金的“市值下沉”策略（从500亿市值下探至小微盘）进一步强化该趋势。但风向转变的警哨可能来自两方面：消费刺激政策超预期发力，或成交量跌破万亿关口。
第四类基金为公募基金。孟磊表示，食品饮料、家电、新能源等公募重仓领域表现疲软，根源在于增量资金枯竭。“2021年前认购的基民多数亏损，三年内六成基金跑输基准，三成跑输超10个百分点。”即便基本面稳健如家电板块，缺乏新发基金输血也难以启动行情。不过，他也指出，随着市场表现的回暖，对主动型基金的资金净流入有望回升，从而形成正向循环。届时，公募资金所主导的相关行业的股价表现或将迎来上行机会，从而推动行业/市场风格切换。
南下资金则成为港股跑赢A股的推手。2025年上半年南下净买入逾6337亿元，同比激增115%。考虑到港股市场拥有独特的人工智能和新经济敞口，且内地投资机构对港股的敞口距离上限还有较远的距离，瑞银预计下半年南下资金或呈持续净流入态势，但流速或边际放缓。“叠加美联储降息预期下美元趋弱，离岸流动性环境优于在岸，H股相对A股的优势或在下半年延续。”孟磊分析。
应对不确定性：五大情景下的配置地图
面对难以预判的宏观前景，瑞银构建了基于“贸易摩擦方向”与“政策刺激力度”二维变量的五类情景框架，为投资者提供应对指南。
贸易摩擦的走向是核心变量之一。若摩擦缓解，出口导向型行业及高beta的科技（TMT）板块将直接受益。反之，若摩擦升级，市场避险情绪将推升国防军工、自主可控产业链以及优质防御性板块（如前述的精选高股息股）的配置价值。
国内政策刺激的力度则是另一关键维度。强有力的财政、货币及房地产政策出台，将显著提振内需消费链及房地产相关板块。孟磊在分享会提及政策宽松的预期：“我们预期有20个基点左右的降息状态，叠加一部分的降准。”若政策力度温和，则资金可能继续围绕消费服务、人工智能等主题性机会进行布局。
具体来看，倘若中美贸易紧张缓和，叠加国内宏观政策缓和，出口型行业如家用电器、电子、纺织服饰、轻工制造等，以及消费服务、高beta（TMT、非银金融等）在宽松环境中同步走强；若贸易缓和但政策刺激力度较小，资金还可能转向人工智能（机器人、智能驾驶）、医药等。
反之当中美摩擦升级时，配置逻辑将转向风险对冲。若此时政策强势发力，内需消费（食品饮料、家电）、人工智能（TMT、机器人、智能驾驶）、高股息（银行）、房地产将成为核心投资方向，若政策应对温和，市场避险情绪将推动资金高度聚集于国防军工、人工智能、高股息、农林牧渔等行业，能源安全主题同步凸显。
若贸易摩擦升级、宏观政策力度较为有限或没有增量政策在下半年推出时，市场将继续由资金结构主导方向。投资者需坚守高股息（银行）、公用事业、自主可控以及国防军工等核心品种。（如下图）
