本周以来，A股强势反弹。结合期指来看，数据显示，5月20日，各期指基差整体触底反弹，一定程度反映市场情绪已经触底回升。近一个月以来，尽管受到外部因素影响，但是A股仍展现出一定的韧性。

　　本周沪深两市成交额由上周万亿元左右水平上涨至1.6万亿元以上，交易热情升温，股市加速上行。本文详细梳理在本轮行情中期指基差变化的原因及特点，解读期指后期走势。

　　期指基差近期整体表现为贴水收窄状态，且中小盘期指基差贴水收窄幅度明显大于大盘期指基差贴水收窄幅度。截至2025年6月25日，IM2507、IM2508、IM2509、IM2512的基差分别为-37、-97、-156、-328点，IM成交量加权平均升贴水率为-2.2%，历史分位数为11%。5月20日，IM成交量加权平均升贴水率为-3.32%，历史分位数为1%。目前IC成交量加权平均升贴水5年滚动历史分位数也由前期低点的0.2%，上涨至目前的21.8%。IC、IM远月合约均在近一个月左右的时间贴水收窄超200点。IF、IH基差有所收窄，但变动幅度较IM更小。

　　截至6月25日，近月合约IF2507、IH2507的基差分别为25、23点，IF、IH成交量加权平均升贴水5年滚动历史分位数分别为13.5%、11%，而5月20日IF、IH成交量加权平均升贴水率5年滚动历史分位数分别为1.3%、7.4%，涨幅相对平缓。

　　针对股指贴水收窄，我们认为主要原因有以下两个方面：

　　第一，股市回调后，市场情绪出现拐点。由于中东地缘冲突缓和，此前市场的悲观情绪有所释放，情绪面转向乐观。此外，目前信息层面没有出现明显利空。以沪深300指数为例，其回调至3830点附近时，市场心理预期达到低点，在地缘政治缓和及国内金融政策的利好推动下，资金加速入场布局，推动市场情绪面快速反应，期指基差上涨。

　　第二，分红落地，促使现货走势弱于期货走势，期指基差上行。我们此前针对股指分红对基差的影响进行过专题研究，各指数成分股分红月份基本集中在6—8月，而分红对基差的影响表现为：在预案阶段，期指提前反映，走势偏弱，所以基差贴水加深；而在分红落地过程中，现货指数价格下降，期指则由于提前反映表现平淡，现货指数走势更弱，期指基差出现上涨。同时，数据层面也验证了这一点，以沪深300指数与期指基差为例，当前处于分红季，股指成分股分红集中落地，促使期指基差贴水收窄。

　　小盘期指基差贴水收窄幅度更大的情况，与近期股市走势影响因素及期指市场套保需求特点有关。前面提到，本轮股指上涨的契机是中东地缘冲突缓和带来的利好释放。中东地缘冲突带来的风险对小盘股冲击更大，因而中东地缘冲突缓和之后，小盘股反弹幅度更大，市场情绪面转向乐观。前期为规避地缘政治风险，小盘股空头套保需求更大，风险下降后，空头平仓带来的影响更加明显，因而基差反弹幅度较大。同时，由于量化选股等金融产品主要集中在小盘股，所以前期IM期指空头的对冲需求更高，而随着空头对冲需求下降，这些机构产品空头平仓需求也促使贴水快速收窄。

　　除此之外，近期外资机构频繁唱多A股，在外部环境复杂的情况下，这类游资更加青睐以高市盈率为主的小盘股。从行业成交情况来看，市场交易主线围绕稳定币、跨境支付、电新等概念，其在小盘股中所占权重更大，因而小盘期指短期情绪更加乐观，基差上行幅度较大盘期指更高。

　　从交易层面出发，当前基差走势特征能够提供套利机会，但也会对部分交易策略产生负面影响。其一，由于以IM为主的期指贴水虽有所收窄，但仍处于历史低位，基差仍在反弹趋势当中。我们可以在期指市场做多IM，获取趋势以及基差收窄的双份收益，但这一策略需警惕外部地缘风险再度升级。其二，我们在进行跨品种套利时，基差变动不一，或带来负面影响。如从中长期视角来看，政策面支持更加有利于顺周期行业发展，而外部地缘政治影响及中美贸易问题对小盘股冲击更大，所以中长期存在布局多IF空IM 的跨品种套利机会。跨品种收益源于两个方面：一是股指涨跌幅度差值，二是基差涨跌幅度差值。目前IM基差贴水上行幅度更大，将对这一策略收益带来负反馈。如6月24日，尽管沪深300指数走势强于中证1000指数，但由于IM基差贴水上涨幅度更高，最终IF主力合约涨幅小于IM，引发策略收益下行。所以，基差走势不容忽视，在策略布局过程中需谨慎考虑。（作者单位：南华期货）