作者：李艳军，歌斐资产管理有限公司宏观研究团队负责人

　　彭欣怡、鲁瑜婷，歌斐资产管理有限公司宏观研究员

　　原文出自：李艳军，彭欣怡，鲁瑜婷．紧货币下的强增长？理解美国经济与货币政策的背离[J].金融市场研究，2025(6):1-14.

　　在2024年9月降息之前，美联储实施了持续紧缩的货币政策以抑制通胀，但美国经济依然保持超预期增长。这一现象颠覆了传统经济学关于“紧货币抑制增长”的认知，其背后的逻辑不仅关乎美国经济的未来走向，也为全球货币政策实践提供了重要镜鉴。

　　一、悖论的核心：中性利率之争与政策传导失效

　　理解这一现象的关键在于“中性利率”（即既不刺激也不抑制经济的利率水平）的变动。支持“中性利率抬升”的一方（如达拉斯联储主席洛根）认为，政策利率虽高，但相对于抬升的中性利率仍显宽松。实证模型显示，截至2024年三季度，美国实际中性利率的测算中值为2.53%，较2022年初大幅上行约1.1个百分点。而反对者（如纽约联储主席威廉姆斯）则强调，长期因素（如人口老龄化、全球资本流动）仍压制自然利率，表示“我们没有看到几十年以来中性利率下降趋势逆转的迹象”。

　　这种分歧本质上是概念差异：若将中性利率区分为反映长期均衡的“自然利率”和包含短期波动的“操作中性利率”，则美国当前的现象可解释为——长期自然利率未变，但短期中性利率因财政扩张、AI投资等临时性因素抬升，暂时削弱了加息的限制性。

　　另一重解释是货币政策传导效率下降。在传统的货币政策框架下，美联储通过调整短端利率来影响长端利率（融资产品定价基准）和各类资产价格，进而调控宏观经济的货币供需和总需求水平。在这个过程中，两个传导环节的变化可能导致加息政策的紧缩效应下降：第一，2008年金融危机后，美联储货币政策工具愈加丰富，利率以外政策工具的运用可能导致真实的货币政策立场比政策利率水平显示的紧缩程度更加宽松；第二，即便货币政策立场的紧缩程度足够，但由于疫情后经济、金融结构发生变化，货币政策的传导效率可能下降，导致货币政策紧缩的效应减弱。

　　二、增长韧性的四大支柱：超越货币的驱动力

　　美联储的货币政策并非影响美国经济的唯一因素。美国经济在如此激进的加息周期中仍然能够保持韧性，还有一种可能是货币政策以外的因素对增长产生正向冲击。

　　财政扩张的顺周期特性。疫情期间，美国通过实施积极的财政政策支持实体经济，在产生巨大财政赤字的同时，也有效促进了经济的快速复苏。持续的财政扩张推动了总需求尤其是消费需求的复苏，加剧了短期的供需失衡，加大了美联储货币紧缩去通胀的压力。

　　劳动力市场重构。疫情促使低效企业出清，劳动力向高生产率部门转移，截至2024年一季度，美国劳动生产率较疫情前提升约6.5%，数字化投资（如远程办公技术）进一步放大了这一效应。

　　移民潮的供需刺激。从2021年开始，美国净移民的数量显著高于疫情前的正常水平，且持续升高。2023年净移民达330万人，大量移民有利于提高劳动力供给，并推高消费支出0.2个百分点。移民中技术人才占比提升，长期可能带动全要素生产率增长。

　　AI产业革命。美国是AI产业革命的前沿阵地，美国的经济增长从供需两方面受益于AI技术进步。一方面，AI驱动的企业数量正在快速增长，与AI相关的投资得以快速增长；另一方面，AI产业革命推动美股中相关公司的股价快速上涨，并通过财富效应促进居民的消费需求。

　　三、风险与展望：滞胀阴影下的政策困境

　　尽管美国经济短期韧性显著，但结构性风险正在累积：一是财政不可持续性，美债利息支出占比已突破15%，若利率维持高位，2025年财政空间将大幅收缩；二是特朗普关税的滞胀效应，对华关税飙升后，模型预测将拖累GDP增速1个百分点，同时对美国PCE增速的影响约在2个百分点；三是利率曲线倒挂预警，10年期与3月期美债利差自2023年倒挂超100基点，历史经验表明这种形态通常预示衰退。

　　在此背景下，美联储陷入两难：若为抗通胀维持高利率，可能触发衰退；若过早降息，又恐通胀反弹。市场预期的4次降息（至3.25%-3.5%）可能过于乐观，实际幅度或缩减至2次（至3.75%-4.0%）。

　　美国经济的“韧性神话”既是特殊条件下的短期现象，也折射出全球宏观经济治理的新命题——在技术革命、地缘冲突与债务风险交织的时代，单一政策工具已难以应对复杂挑战，唯有统筹货币、财政与结构性改革，方能实现可持续增长。