自5月以来，A股市场进入窄幅震荡状态，波动率显著回落。市场对股指短期内继续震荡具有一致性预期。

　　在全球化背景下，各国经济发展深度融合，资本市场联动频繁。在过去很长一段时间，海外因素对A股走势影响显著。例如，北向资金自2014年至2023年持续净流入，是A股市场重要的边际增量资金，一度主导权益资产定价。但是，2025年以来，A股受到的海外影响相对有限，除4月美国关税政策变化导致权益市场超跌外，多数时间由内因主导。

　　海外因素影响A股的路径主要有三条。其一，地缘冲突导致风险偏好下行，对股票市场造成冲击。本轮伊以冲突爆发伊始，主要经济体股市多数回调，原油价格大幅上涨，主要计价短期供应紧张，但黄金等大宗商品表现相对克制，说明市场并未积极定价尾部风险，观望态度强烈。当地时间6月24日，央视记者获悉，以色列和伊朗宣布正式停火。从此前两个交易日的商品表现来看，这一结果并未超出市场预期。本轮冲突对A股的直接影响有限。其二，全球经贸合作带动大盘指数走强。沪深300指数与我国经济发展高度正相关，该指数走强通常反映经济向好运行。例如，2020年下半年，我国出口表现良好，带动国内经济快速复苏，大盘指数表现优异。而当下，海外贸易保护主义盛行，大盘指数承压。中美关税摩擦本质上是美国金融账户融资能力不足，企图通过缩小经常账户逆差的方式进行再平衡。关税摩擦问题短期内难以解决，关税政策存在反复的可能。其三，资本市场流动性影响小盘指数估值。小盘指数估值波动较大，其受资本市场流动性的影响较大，而资本市场流动性与美联储货币政策高度相关。例如，在2022年3月至11月的美联储加息周期中，全球主要科创类指数悉数回调，中证1000指数与纳斯达克走势较为一致，明显受到海外资本市场的影响。当下，无论是地缘冲突、经贸合作还是美联储决议，都相对克制，预计下半年海外因素除关税外很难产生明显边际变化，其对A股的实质性影响有限。

　　当前A股走势主要受内部因素的影响。一方面，在化债背景下，信用收缩、需求不足仍是我国经济复苏过程中的主要问题，股指承压；另一方面，2025年上半年企业盈利情况较2024年明显改善，且有配置型资金托底，股指也获得支撑。预计短期市场仍以震荡为主。

　　化债过程可以分为两个阶段：快速去杠杆阶段和和谐去杠杆阶段。在快速去杠杆阶段，政府、企业、居民部门的资产端收益不足以覆盖负债端成本，只能通过出售资产或“借新还旧”来快速降低负债水平，这一阶段通常伴随着权益资产价格的下跌。在和谐去杠杆阶段，以资产端收益偿还负债，缓慢且持续地降低负债水平，这一阶段权益资产价格往往企稳回升。二者的主要差异是资产端收益率是否超过负债端成本。如果以A股全市场剔除金融板块后的上市公司营业收入同比增速作为资产收益水平分析，那么2025年一季度，该指标为-0.33%，尽管连续两个季度回升，但仍低于主要政策利率水平。5月，PPI同比增长-3.3%，增速较4月有所回落；新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元，表明我国依然处于快速去杠杆阶段。

　　值得注意的是，上半年企业盈利水平较2024年显著改善。2025年一季度，全A剔除金融板块后的净利润同比增长3.45%，绝对数值亮眼，一举扭转了2023年以来净利润同比负增长的局面。4月，工业企业利润累计同比增长1.4%。在“以旧换新”“抢出口”背景下，家电、新能源汽车、电子零部件等产业逆势拉动经济上行。下半年，股指运行方向取决于增量财政政策，尤其是长效促进消费制度的建立，可能系统性扭转通胀水平预期不足的问题。在此之前，A股市场大概率震荡运行。（作者单位：光大期货）