□ 汪云沾

　　□ 国有资本属性的基金管理人正逐渐发展成为我国股权投资市场募资与投资的主导力量，不仅为整个行业注入了大量且稳定的资金，而且还以精准投向新质生产力领域，成为行业的中流砥柱，对我国战略性新兴产业及未来产业的培育与发展具有不可替代的关键作用

　　□ 风险投资具有高度的专业性，对人才要求严格，单靠尽职尽责难以胜任。在国资创投快速前行的过程中，也面临一系列制度性、系统性问题与挑战

　　□ 以适当薪酬吸引人才、以有效的机制激励约束人才、以独立的决策机制激发人才，是建设创投专业队伍、防范道德风险、降低投资风险，尊重风险投资市场经济规律的基本做法，是从源头上解决国资创投“不敢投、不愿投”难题，从根基上保证国资创投长远健康发展的制度基础

　　当下，国有资本创业投资（以下简称 “国资创投”）呈现出蓬勃发展的态势。国资创投作为有限合伙人（LP，即为股权投资提供资金来源的主体），为整个行业注入了大量且稳定的资金；同时，其以普通合伙人（GP）的身份积极募集资金，精准投向新质生产力领域，已然成为行业的中流砥柱，对我国战略性新兴产业以及未来产业的培育与发展具有不可替代的关键作用。

　　然而，在国资创投快速前行的过程中，也面临一系列制度性、系统性问题与挑战。从根源上厘清并解决这些问题，不仅是为国资创投机构筑牢发展根基的关键之举，更有助于营造健康、有序的发展生态环境，推动国资创投机构在稳健发展的轨道上持续前行，充分发挥其在推动科创产业蓬勃发展以及新质生产力不断跃升过程中的主渠道作用，助力我国经济实现高质量转型与跨越升级。

　　一、当前国资创投机构面临的问题与挑战

　　（一）国资性质的基金管理人身份合法性需明确

　　国有资本属性的基金管理人正逐渐发展成为我国股权投资市场新募集基金的主导力量。根据清科研究中心的报告，在 2023 年新募集基金的各个规模组别中，除去募集规模小于 1 亿元的基金组别外，其余各募集规模组别中具有国有资本背景的基金管理人占比均超过 50%。值得一提的是，在募集规模达到 100 亿元及以上的基金管理人中，全部具备国有资本背景。然而，国有资本性质的基金管理人在合法性方面存在一定的争议。根据合伙企业法第三条的相关规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。

　　（二）产业同质化竞争突出

　　目前，地方政府尤其是经济较发达地区的政府已充分意识到，战略性新兴产业和未来产业在推动地方经济可持续发展过程中起到重要作用。在投资热情高涨的背景下，许多地方政府的产业布局呈现高度趋同，争相进入AI、半导体、新能源、生物医药、具身智能等热门领域，导致地方国资控制的基金管理人投资策略和投资领域高度重合，容易产生泡沫化和产能过剩的风险。同时，由于社会资本参与度不高，LP 群体基本上由国有资本构成，加大了国有资本的投资风险。

　　LP 投顾数据显示， LP 国资化趋势进一步加剧。2023 年国资和政府引导基金累计认缴出资12053.79 亿元，占当年全部基金认缴出资总额的77.43%。2024 年，国资和政府引导基金累计认缴出资 12542.77 亿元，占当年全部基金认缴出资总额的81.58%，增加4.15个百分点。

　　（三）国资创投管理机构运营偏离市场化

　　一是市场化激励约束机制有所弱化。在传统市场化的创投管理机构运营模式中，跟投、Carry分成、员工持股，是一种将个人利益与公司利益进行绑定、激励与约束一体化的有效机制。然而，近年来新设的国资创投机构多数没有建立类似的机制，而在一些成立比较早、已经建立的相应机制的国资创投机构中，这些市场化机制也在逐渐弱化甚至退出舞台。

　　二是投资决策行政化因素显现，偏离创投初心。地方政府在进行投资决策时，往往将招商引资作为重要的考量因素。这种倾向会导致国资创投机构投资时，更关注企业的GDP增加值和税收贡献等数据，与创投机构“投早、投小、投硬科技”的属性有所偏离。

　　三是投资程序呈现繁琐化倾向。国资创投机构的投资程序层级较多，流程相对复杂。在市场化创投机构中，投资决策主要由公司投委会负责，项目经投委会审议通过后就可以进行投资。国资创投机构虽然也设立了投委会，但其仅仅是投资决策的初步机构。项目在经投委会通过后，还需获得公司董事会、党政联席会、部门联审会（如管委会）乃至政府常务会等多个层级决策机构的认可，才能最终确定投资。

　　四是退出程序较为复杂。国资创投机构在退出投资项目时还会面临诸多限制。以项目转让为例，需要经过国资审计、评估、备案、审批、挂牌交易等冗长程序，不仅提高了交易的时间成本和交易成本，还增加了交易难度。同时，国资创投机构管理直接投资的创投项目以及所持有基金份额均被视为国有资产，必须满足保值增值要求。但是市场化的S基金在承接项目或基金份额时，往往需在现有估值基础上打折。这使国资创投机构持有的项目或基金份额难以通过S基金进行转让。

　　（四）投资的专业化程度有待提高

　　一是人才招聘自主性不足。国资创投机构在招聘时往往难以完全依据市场化和专业化标准，容易受到其他非专业因素的影响。二是薪酬机制缺乏竞争力。国资创投机构的薪酬体系相对不够灵活，与市场化机构相比，薪酬水平和激励力度不足，难以招募到经验丰富、专业能力强的高端人才。三是运营机制不利于培养优秀人才。国资创投机构普遍存在缺乏市场化激励和竞争机制的问题，不利于优秀人才的脱颖而出和留存，不利于培养出具有创新能力和市场敏锐度的专业团队。

　　（五）考核机制与创投行业发展规律存在一定程度不匹配

　　从宏观政策层面来看，国家出台的一系列支持创投行业发展的政策，积极倡导投资早期、小型及科技型企业，这一导向与创投行业的特性以及其自身发展规律高度契合。然而，具体到国资创投机构的主管部门或股东单位进行考核时，情况却有所不同。此时的考核重点往往放在被投企业的营收、利润以及其对GDP和税收的贡献等方面。

　　对于早期初创型的创新企业而言，其产品大多尚处于研发阶段，尚未产生营收，仅有持续的研发等开支投入，导致现金流和利润均为负数，难以满足上述考核要求。这种考核机制与创投基金的运行规律存在一定程度的不匹配。鉴于此，有必要对国资创投机构的考核机制进行评估与合理调整，使其更加符合创投行业的独特发展规律，从而更好地激发国资创投机构的活力，推动其在支持创新企业和促进经济转型升级方面发挥更为积极有效的作用。

　　（六）退出刚性要求较高

　　一是创投基金受存续期刚性约束。创投基金在设立时通常会设定一定的存续期限，与发达市场相比，我国创投基金的存续期相对较短。对于有国资参与的创投基金，存续期到期后存在较为刚性的退出要求。然而，在实际操作中，当创投基金到期后，往往还有许多项目难以在短期内顺利退出，这给基金的清算工作带来了较大挑战。

　　二是在创投领域，创投机构与被投企业签订对赌回购条款是创投行业常见做法，国资创投机构同样遵循这一惯例。对于非国有创投机构而言，当被投企业触发对赌、回购等退出条款时，通常会与企业进行协商，以期达成一个对双方都较为有利的解决方案。但国资创投机构由于受到国资管理体制以及审计等多方面的刚性约束，在触发回购条款时，往往只能启动强制回购程序。

　　在基金强制清算、项目的强制回购时可能会面临以下问题：一是社会舆论压力。近期某国资创投机构通过法律诉讼的方式对多家被投企业启动强制回购程序，造成较大的舆情。这一事件也促使人们思考，这些做法与不断鼓励创投资本做大胆资本、耐心资本的政策导向之间的契合性。二是通过市场化的方式进行清算、回购存在种种困难。比如，对于已上市的企业，其退出可能受减持规则的限制，无法在短时间内完成。对于未上市企业，那些已失去经营价值的企业可以通过计提减值处理，而尚在正常经营的企业则情况相对复杂，这些企业可能既没有回购能力，也难以找到受让的第三方。三是如果进行强制清算和回购会造成投资方和被投企业双输的局面。基金的强制清算会影响正在上市审核以及有上市潜力的企业的上市进程。强制回购可能导致尚能正常经营的企业在企业或创始人无力回购的情况下，导致企业或创始人破产，投资直接受损。

　　（七）不应过度依赖容错免责机制

　　近期，各地方政府纷纷推出容错免责政策，以推动国资创投机构的投资积极性。然而，从已发布的政策来看，存在两方面的问题：一是容错的主体界定模糊，既有针对基金整体的，也有针对具体项目的。二是容亏率缺乏统一标准，部分地区甚至出现相互攀比现象。国内外的实践证明，以基金的方式进行科创投资的商业模式是可行的。个别或少数基金的亏损可以通过市场化的激励约束机制，让相关人员承担相应的经济损失，并不能因为其亏损在政策规定的范围内就免责，超出规定的范围就追责。

　　容错免责机制的出现，实际是为了解决国资创投管理机构在市场化约束激励机制缺失、专业化投资决策机制不足、投资权责不对等、投资偏离基金模式等情况下，如何调动其投资积极性的问题。在当前情况下，容错免责机制的推出与完善，有助于推动国资创投机构更加积极地参与创新投资，支持早期项目发展。但从长期来看，国资创投机构更需从源头上建立市场化激励约束机制、专业化的投资决策机制、回归基金投资模式的本源，而不是过度依赖容错免责机制。

　　二、正本清源，建立市场化的激励约束机制和专业化的投资决策机制，促进国资创投健康稳定发展

　　风险投资具有高度的专业性，对人才要求严格，单靠尽职尽责难以胜任。以适当薪酬吸引人才、以有效的机制激励约束人才、以独立的决策机制激发人才是建设创投专业队伍、防范道德风险、降低投资风险，尊重风险投资市场经济规律的基本做法，是从源头上解决国资创投“不敢投、不愿投”难题，从根基上保证国资创投长远健康发展的制度基础。

　　（一）尽快修订合伙企业法，给予国资创投合法身份

　　合伙企业法第三条明确，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。该条款诞生于特定历史时期，当时创业投资刚从国外引入中国，专业性要求高且风险巨大，人们对创投的运行规律认知有限，同时考虑到普通合伙人需承担无限责任，为保护国有企业，故将其排除在外。自1997年制定合伙企业法以来，仅在 2006 年进行了修订，至今已 20 余年未再更新。

　　这 20 年，国内创投行业经历了飞速发展的阶段，人们对风险和市场规律有了更为深入和充分的理解与认知。国资创投更是凭借其独特优势，逐渐成为创投行业的重要支撑力量，创投市场的格局和情况也随之发生了翻天覆地的变化。在此背景下，仍然限制国资创投担任普通合伙人，不符合时代发展趋势，也滞后于国资创投多年来积累的实践成果，迫切需要对这一规定进行修改完善，为国资创投的持续健康发展提供坚实的法律保障。

　　（二）各地方政府应结合自身的资源禀赋，因地制宜发展各自主导产业

　　中国幅员辽阔，各地资源禀赋不尽相同，经过40余年的改革开放，各地基本形成了自己独特的优势产业。在此基础上，各地政府应立足现有优势产业，持续发力，久久为功，推动优势产业不断做强做大。对于传统产业，应积极引入新质生产力，助力其转型升级，而不是简单放任甚至主动淘汰，盲目转向发展本地缺乏条件或优势的新兴产业。

　　在经济发达、实力雄厚的地区，可以在国资创投的支持下，适度发展多个依托本地资源禀赋的战略性新兴产业，但需避免盲目跟风，不应仅仅因为某个产业热门就急于投资，或试图涉足所有新兴产业以分一杯羹。相反，在经济发展水平较低、经济实力较弱的地区，国资创投则应集中有限的资源和财力，集中力量发展一到两个具有潜力的新兴产业，确保产业发展的精准性和有效性。同时，要建立市场化的激励约束机制和专业化的投资决策机制，促进国资创投在推动地方产业发展中发挥更积极、更科学的作用，实现国资创投自身以及地方经济的健康稳定发展。

　　（三）建立和完善市场化的激励约束机制

　　当前国资创投处于历史上最快速发展的阶段，成为创投行业的中坚力量和主战场。然而国资创投在发展中存在一些问题，老资历的国资创投已建立的市场化约束激励机制在弱化，新设立的国资创投机构基本没有建立相应的机制，导致国资创投的专业性、积极性、战斗力受到一定影响。

　　市场化的约束激励机制是经实践证明能有效解决资产委托代理关系中存在的道德风险、利益不一致的问题。国资创投由于其国有属性，其道德风险、利益不一致的问题较非国有企业更为突出，因此更需要建立市场化的激励约束机制。

　　员工持股、跟投、Carry分成是市场化激励约束机制的基本内容。国资创投实行员工持股符合国企混改的大方向。《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》明确，员工持股总量原则上不高于公司总股本的30%，单一员工持股比例原则上不高于公司总股本的1%；应保证国有股东控股地位，其持股比例不得低于公司总股本的34%。

　　（四）建立权责对等专业化的独立决策机制

　　首先应减少决策层级。现有国资创投面临多层级决策的问题，这不仅影响决策效率，而且由于决策层级较多，还导致了责任主体的模糊化。

　　其次必须建立权责对等的决策机制。应遵循“谁决策，谁负责”的原则，决策者需对其决策失误承担相应的个人经济损失。在合法合规的前提下，这种责任承担可以通过市场化约束激励机制来实现，如跟投机制、利润分成机制、薪酬考核机制等，既不需要建立额外的责任追究机制，也不需要建立额外的容错免责机制，亏损了就要承担相应的经济损失。

　　最后，投资决策应由利益相关者来做出。这是因为，只有当决策者的个人利益与投资结果直接相关时，他们才会更加谨慎地进行决策，从而提高投资决策的科学性和有效性。

　　（五）建立与创投基金周期相匹配，与投早投小投科技政策要求相一致的考核机制

　　一是要建立与耐心资本相适应的长效考核机制。在创业投资领域，资本的耐心至关重要。创投基金的存续期一般在8年至10年，有的甚至更长；投资期一般在4年至5年。创投基金主要用于项目投资，在项目投资期无法实现盈利，在项目退出的早期阶段，虽然可以实现当年盈利，也很难让整只基金实现盈利。因此，对国资创投机构而言，必须建立与基金存续期相适应的长周期考核机制，贴近创投基金的实际运作规律，为国资创投的稳健发展提供制度支撑，促进其在长期投资中实现稳健发展。

　　二是要建立权责对等、符合市场经济规律的负责机制。鉴于国资创投存在所有者缺位问题，需将防范道德风险放在首位。有效防范道德风险的关键是，建立市场化的激励约束机制。而在市场化激励约束机制缺失或防范不到位的情况下，则应依法依规追究责任人的法律责任。同时，还要防范在利益不一致情况下引发的不尽责风险。针对这一风险，建立利益绑定机制是最有效的解决途径，通过经济手段解决问题，往往能够实现成本最小化。

　　三是对不同性质的投资项目建立差异化的考核机制。对于市场化的投资项目，需构建市场化的激励约束机制，比如跟投机制等，使投资团队与项目共担风险、共享收益，强化其责任意识与风险意识。对于不以盈利为目的政策性投资项目，则应建立符合其功能定位的政策性考核目标，重点考量其政策导向作用和社会效益。

　　（六）加强顶层设计，解决国资创投退出刚性约束困境

　　国资创投退出面临刚性约束与系统性、制度性难题，亟待通过顶层设计加以解决。建议如下：

　　一是建立国家层面的创投行业不良资产处置公司。创投属于高风险投资，被投企业只有少数能够成功上市或被并购，多数企业难以实现上市，并且有一定比例的企业会面临倒闭。这使得每只基金中都会有一定比例的企业资产成为不良资产，需要妥善处置才能完成基金清算。当前，我国创投基金的数量众多、规模庞大。据统计，中国股权投资基金存量市场规模已达26万亿元，其中投资期规模为10.6万亿元，退出期规模为9.8万亿元，并且存续期到期的基金数量不断增加。因此，迫切需要成立一家国家层面、全国性且具备相当规模的不良资产处置公司，专门承接并处置这部分资产。

　　二是建立国家层面的接续基金。该接续基金的主要功能是承接存续期已经到期的国资创投基金份额。定价机制应遵循市场化原则，可委托第三方专业机构进行评估，以其评估结果作为定价的参考依据。同时，积极鼓励各省份结合自身实际情况，设立类似的接续基金，以进一步完善国资创投退出机制，提升国资运营效率。

　　三是设置与创投周期相匹配的基金存续期。初创科创企业往往面临较大风险且成长周期较长。作为组合型、持续投资的金融产品，创投基金必须具备足够长的存续期才能保障其顺利运作，以符合其投早投小投科技、做耐心资本的定位。与国外市场相比，目前国内创投基金的存续期普遍较短，不符合创投基金的运行规律。因此，对于新设立的创投基金，应放宽其存续期限制，以适应不同阶段企业的成长需求；对于已经设立并运作的存量基金，也应允许其根据实际情况适当延长存续期，从而更好地支持被投资企业的长期发展，提升创投基金的整体运营效率和投资效率。

　　四是加快推进股份分配制度建设。针对存续期已经到期的基金，若其持有的已上市企业的股票由于受减持规则限制不能减持，应尽快研究并制定相关制度，允许基金将其所持股票分配给基金份额持有人，以有效缓解基金退出压力，提升资产处置效率，同时更好地保障投资者权益。

　　（作者系深圳市福田引导基金投资有限公司总经理）