21世纪经济报道记者赵娜上海报道

　　随着一级市场复苏渐近，创新药领域的资金逻辑也在悄然生变。

　　2024年，中国创新药企License-out（对外授权）的首付款总额超过创新药研发融资，成为显著的资金流向变化。与此同时，一批面向早期管线设立的NewCo交易兴起，BD（商务拓展）成为企业获得现金流并走向全球市场的重要方式。

　　“License-out带来的不只是现金流。对于创新药企来说，高效推进全球临床，是实现first-in-class（同类首创）的关键保障；而要成为best-in-class（同类最佳），同样离不开临床数据的持续验证。”BDA Partners董事总经理、中国医疗健康负责人吴优告诉21世纪经济报道记者，License-out不仅帮助企业获得发展所需的现金流，更重要的是赢得了推进临床的关键时间窗口——这种“时间价值”，是产品拥有市场价值的基础。

　　她将BD交易视为中国创新药企“在全球被看见”的体现，是借助资本与跨国巨头之力，迈向更广阔市场、实现全球梦想的重要一步。谈及未来，她认为，理想路径应是由中国企业作为主体，主导海外临床最终成长为真正的全球化公司。“我们相信，不久的将来，中国一定会出现更多像百济神州这样的企业。”

　　过去十年中，中国创新药企业从最初的“技术追随者”，逐步成长为全球生命科学浪潮中的重要一极。创投机构不仅提供资金支持，更是企业驶入临床与市场深海时始终在侧的坚定护航者。

　　今年以来，资金流向改变的同时，政策利好也在加速释放。如今，科创板第五套标准重启在即，叠加地方产业并购基金加速落地，为创新药领域一级市场退出机制注入新的想象力。

　　对于中国创新药领域的投资人而言，这是一场从政策与资本驱动迈向系统化产业能力建设的深刻转型。随着行业步入理性修复期，一个以能力为锚、以退出为纲的深耕周期正在开启，投资机构也在不断优化与之相匹配的估值逻辑和投后策略。

　　在产业周期与资本周期交叠的当下，唯有具备判断力与适应力的创投机构，才能穿越波动周期，识别并长期陪伴真正具备价值潜力的企业走向成熟。

　　敢投资、能陪伴：结构分化下的坚守者

　　从仿制到原创，从追随到突围，中国创新药以十年为刻度，在全球医药深海中绘出属于自己的航图。

　　自2015年临床试验数据自查启动以来，行业逐步与国际标准接轨，审评审批制度加速改革，资本力量持续涌入，为创新药产业打开了快速成长的窗口期。从数据来看，2021年无论在国内还是全球，都是创新药领域一级市场投融资的阶段高点；然而此后连续三年，整体融资额持续回落，即便2024年二级市场有所修复，一级市场的资金回流仍相对缓慢。

　　从股权投资机构在医疗健康领域的布局来看，自2015年前后起，越来越多聚焦医疗健康的专业投资机构陆续成立，专注于创新药、医疗器械、医疗服务和数字健康等细分赛道的投资。到2019年至2021年期间，医疗健康毫无争议地成为多数投资机构基金配置的“必选项”。

　　这一盛况并未持续太久。随着市场趋紧、退出周期延长，创投机构面临的现实挑战也愈加突出，诸多原本聚焦医疗领域的投资机构开始转型，不乏向大消费、硬科技、新能源等领域的拓展。

　　创新药行业素有“双十定律”之说：一款创新药从启动研发到上市，往往需要至少10年的时间,投入的研发资金常常高达10亿美元。

　　“一是拥有强大的科研能力，包括顶级大学、医疗和科研机构、药厂等；二是非常活跃的资本市场。这两个条件缺一不可。”毅达资本合伙人孟晓英告诉记者，这是为什么创新药产业在全球范围来讲并非广泛分布，而只出现在少数的国家和地区。究其原因，“没有这两个支撑，很难形成适合创新药企业发展的生态环境。”

　　更进一步说，创新药不同于传统制造或商贸行业，无法靠自我造血的方式边积累边发展，而是与硬科技类似，需要长期、大额的前期投入，在较长时间内难以实现持续经营性现金流。在这一阶段，创投机构不仅是创业资金的主要提供者，更是支撑项目“从0到1”有的关键力量，其在创新药行业发展中扮演着不可或缺的角色。

　　丹麓资本管理合伙人兼北京总经理许谦也提出，创投机构不仅是资金的提供者，还是点火器、助推器、导航仪。对很多中国创新药企业来说，好的投资人能帮助创始团队补上早期成长过程中的一些短板。

　　从BD热潮到IPO回归：退出路径的新变量

　　站在当下，有投资人认为这是一场创新药行业新秩序的重构——无论产业内部机制，还是外部的政策、监管与技术环境，均在经历深层重塑。

　　过去两年，License-out交易持续活跃，成为中国创新药企业主要的“资金活水”来源。医药魔方数据显示，2025年第一季度中国License-out交易共有41起，总金额达369.29亿美元。该金额几近2023年全年交易总金额，更是超过了2024年上半年的交易总额。

　　许谦告诉记者，对很多初创企业来说，License-out是验证自身价值、实现价值的一种重要路径。市场也在不断自行调整，近期达成股权绑定的NewCo模式项目也在增多。

　　BD热潮之下，一级市场出现显著的结构性分化，那些具备全球竞争力、能实现技术出海或孵化NewCo的企业更能抓住发展窗口。对于多数仍处早期阶段的初创Biotech企业而言，独立开展高质量BD仍具挑战。于是，专业的医疗创投机构将BD作为投后赋能的新战场，一方面为企业提供资金支持，另一方面协助构建BD路径与资源网络，协助企业推进海外对接、交易谈判与估值管理等关键环节。

　　不过，BD并非所有企业的终局。从去年年底尤其是今年年初开始，市场回暖迹象逐渐显现，尤其是在港股18A机制下，多家创新药企业股价强势反弹，带动行业信心修复。与此同时，投资机构开始重新关注项目，虽然出手依然谨慎，但观望已转为实质性调研与接触。

　　随着科创板政策口径的调整，IPO退出逻辑也正在回归。今年以来，监管层多次强调对前沿科技的支持，科创板第五套标准在暂停两年后将正式重启。

　　6月18日的2025陆家嘴论坛上，中国证监会主席吴清宣布将在科创板推出深化改革的“1+6”政策措施，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，更加精准服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大的优质科技企业。

　　第五套标准的重启为未盈利但具备技术潜力的创新药企提供了关键支撑。高特佳投资集团副总经理王海蛟表示，“未盈利生物医药企业的融资环境迎来积极信号，新融资通道的开启对这类企业而言是重大利好。”

　　从投资机构视角，创新药企未来可进行“两手准备”：一种选择是通过BD获得部分资金回流，降低整体项目风险；可期的还有以IPO募集资金来加速管线开发和产业化建设。但无论哪种路径，都要求企业具备真实的商业化能力与清晰的发展路径，也考验创投机构的持续赋能能力。

　　面对BD热潮与IPO回暖所带来的多元退出路径，创投机构对企业的投后赋能要求大幅提升，从团队构建、财务模型搭建，再到商务拓展、估值管理，都在推动投资机构在综合能力上的全方位进化。

　　拥抱耐心资本：并购机制与退出生态的重塑

　　除了BD与IPO，地方政府与产业巨头也在助力创投退出路径的更多可能——比如，并购交易。

　　放眼全球股权投资行业实践，并购始终是最主要的退出路径。尽管在中国市场，IPO因相对较高的回报倍数而长期被视为“最佳路径”，但随着资本市场逐步成熟，未来通过并购或股权转让完成退出的比例有望持续提升。

　　从跨境并购的角度，吴优告诉记者，医疗是一个典型的人均GDP导向型行业，美国市场对药品价值评估显著高于其他国家。叠加我国的科学家红利与研发迭代速度，中国创新药资产在全球展现出极强的性价比与吸引力。

　　她也提示说，创新药领域并购与License in/out的估值逻辑相近，但对于管线过于丰富的企业来说并购并非最佳选择。

　　在国内的并购交易中，有投资人表示，若能在早期阶段为产业方预留合理估值空间，后者通常愿意讨论进行并购的可能。这不仅有助于募投管退良性循环的实现，也能够提升项目的战略承接价值。

　　正因如此，越来越多的投资机构在设计退出路径时，开始将“并购友好”作为策略之一，主动对接潜在买方，助力企业在中后期对接产业生态，以期实现技术落地和基金退出方面的双赢。

　　今年1月，由上实集团联合上海国投先导母基金发起的上海生物医药并购基金完成收官落地。据上海市国资委披露的信息，该基金的投资人还包括上海医药、东富龙、君实生物、镁信健康等上海市优质龙头企业。

　　该并购基金的设立，不仅有助于推动生物医药产业的高质量发展，也可视为地方耐心资本建设的一次重要探索。

　　对上海而言，基金通过统筹政府引导与产业需求，聚焦龙头链主协同、产业强链补链、资产重组赋能等策略，有望助力龙头企业做大做强，推动产业链整合升级。而对创投机构来说，这类机制也提供了从早期投资到产业方承接退出的可行路径，有助于加速募投管退闭环的形成，在一定程度上缓解一级市场的退出难顽疾。

　　做创新药研发要耐得住寂寞，从启动研发到上市动辄要十年熬炼。相较之下，过去多数人民币基金的存续期往往仅有七年甚至五年。在这样的周期错配中，壮大耐心资本的政策导向，为一级市场中的坚守者提供了迈向长期投资的现实路径。

　　创新药的价值，从不属于短期的收益表格。一个属于中国创新药的“深海时代”已然开启，而那些愿意十年磨一剑的企业与投资人，也终于迎来了时代的回应。