随着618大促的来临，美妆护肤品的消费延续高增长态势。

　　贝泰妮（300957.SZ）作为中国敏感肌护肤赛道的龙头企业，曾凭借旗下核心品牌薇诺娜在皮肤学级护肤品市场占据领先地位，并创造了市值超千亿的“药妆茅台”神话。

　　然而，近年来公司发展遭遇瓶颈，暴露出诸多结构性问题和竞争劣势。

　　二级市场上，截至6月19日，贝泰妮的总市值约为186亿元，而在早前贝泰妮最高市值约1200亿元，如今市值缩水超千亿元。

　　从“增收不增利”到全面承压

　　近年来，贝泰妮的财务表现并不乐观。

　　财报显示，2024年全年，贝泰妮实现营业收入57.36亿元，同比仅增长3.87%，增速较2021年的52.57%和2022年的24.65%大幅放缓，创下上市以来新低。更为严峻的是，归母净利润仅为5.03亿元，同比大幅下滑33.5%，扣非净利润更是暴跌61.12%至2.4亿元。这一“增收不增利”的现象在2025年第一季度进一步恶化，公司营收同比下降13.51%至9.49亿元，归母净利润仅2834.05万元，同比暴跌83.97%，创下上市以来最差单季表现。

　　深入分析贝泰妮利润大幅下滑的原因，费用高企成为关键症结。财报显示，2024年，公司销售费用率达到49.97%，同比提升2.7个百分点；管理费用率8.94%，提升1.5个百分点。这意味着公司近一半的营收被用于营销推广。特别是在抖音等内容电商平台的投入大幅增加，2024年第三季度公司为提高品牌声量并为双11预热，主动加大抖音渠道宣传投入，导致单季度出现上市以来首次亏损0.69亿元。这一趋势在2025年第一季度更加明显，销售费用率飙升至56%，同比增加9.3个百分点；管理费用率同比提升5.5个百分点。

　　现金流状况此前持续恶化，同样值得警惕。2022年，公司净现金流4.31亿元，同比大幅下降65.73%，经营现金流净额也因采购与推广支出增加下降33.25%；2023年，经营活动现金流净额6.10亿元，同比再降20.67%，投资活动现金流净流出显著扩大至5.18亿元；2024年，投资活动现金流净流出进一步增至10.84亿元，尽管经营活动现金流净额增长13.83%至6.95亿元，但整体资金调配压力巨大。

　　2025年第一季度，贝泰妮经营活动产生的现金流量净额为-6865.22万元，虽仍为负值，但较上年同期的-1.58亿元有所改善。投资活动产生的现金流量净额为-2.82亿元，较上年同期的-4.31亿元也有所改善，投资活动现金流出增加主要系预付无形资产采购款所致。筹资活动产生的现金流量净额为-1.82亿元，较上年同期的-1.57亿元减少，现金流入减少主要系取得商业银行短期流动资金金融贷款收到的现金减少，流出增加主要系偿还短期借款支付的现金增加等。尽管出现改善，但公司在资金管理和运营方面仍面临挑战，对短期偿债能力的影响依然存在，需要在资金运作和业务规划上做出更为合理的调整，其现金流状况仍需持续关注。

　　财务指标的全面承压不仅是短期波动，更是深层结构性问题的外在表现，需要公司在战略层面做出根本性调整。

　　主品牌增长乏力与多品牌战略失衡

　　贝泰妮的核心困境不仅体现在财务层面，更深刻地反映在其品牌战略的结构性问题上。作为公司支柱的“薇诺娜”品牌增长明显失速，财报显示，2024年营业收入49.1亿元，同比下滑5.45%，与2021年52.57%的高增速形成强烈反差；相比之下，薇诺娜宝贝收入2.01亿元(+34%)，瑷科缦收入0.60亿元(+66%)，姬芮收入4.67亿元(+420.1%)，泊美收入0.52亿元(+256%)。这些数据表面看增长强劲，但绝对值仍然偏小，且部分增长源自并表因素，难以真正支撑公司整体增长，凸显贝泰妮第二增长曲线培育的艰难。

图片来源：贝泰妮年报

　　市场竞争格局的变化同样对薇诺娜构成严峻挑战。例如，国际品牌如理肤泉、雅漾，本土新锐品牌如瑷尔博士、珀莱雅旗下的“源力”系列等，都在蚕食薇诺娜的市场份额。

　　与此同时，消费者需求已从单一的敏感肌修护，升级为兼具防晒、美白、抗老的复合功效诉求，但薇诺娜在这些延伸领域的产品布局滞后，市场竞争力不足。数据显示，其天猫美妆GMV排名从2023年“双11”的第五位下滑至2024年的第十位，市场地位明显下降。

　　产品端，薇诺娜产品陷入同质化竞争的困局。随着“成分党”崛起，神经酰胺、马齿苋提取物等已被广泛使用，技术壁垒不断削弱。尽管公司试图通过推出“银河霜”等敏感肌抗老新品拓展市场，但消费者认知仍主要停留在“舒敏特护霜”等经典产品上，新品培育面临挑战。相比之下，珀莱雅通过“早C晚A”等创新概念成功实现品牌年轻化，而薇诺娜则显得创新不足，尽管公司在2024年对品牌进行了2.0战略升级，从“专注敏感肌”转向“专研敏感肌”，并推出银河霜等新品，但这种渐进式改良难以突破消费者对品牌的固有认知。

　　在多品牌布局上，贝泰妮虽覆盖婴童护理、抗衰老等多个细分领域，但品牌间缺乏协同，导致研发与营销资源分散。以抗衰品牌瑷科缦为例，该品牌虽然2024年实现了66%的高增长，但销售额仅5992万元，在抗衰老这一红海市场中难以形成实质性突破；薇诺娜宝贝尽管已成长为2亿元级品牌，但面临着强生、妙思乐等国际婴童护肤品牌的强势竞争，需要持续高投入维持增长。更值得警惕的是，这些新品牌的高增长很大程度上依赖于公司的高额营销投入，而非真正的产品差异化优势或品牌溢价能力。

　　线上渠道依赖与转型之困

　　在渠道端，贝泰妮正陷入“成也线上，困也线上”的双重困境。其超头依赖与渠道失衡的问题，已成为制约业绩增长的核心瓶颈。

　　薇诺娜长期深度绑定超头主播（如李佳琦）的销售模式导致业绩高度波动。2024年“双11”期间，尽管薇诺娜舒敏保湿特护霜蝉联敏感肌面霜赛道冠军，但品牌在天猫美妆的整体排名并未提升，暴露了超头带货的边际效应正在递减。过度依赖超头不仅压缩利润空间，更带来增长的不可持续性——2025年第一季度，公司营收同比下滑13.51%，归母净利润暴跌83.97%，大促后流量红利消退的负面影响尽显。

　　为摆脱超头依赖，贝泰妮加速布局抖音等新兴电商平台。2024年，公司线上渠道收入占比高达69%，其中抖音渠道收入8.27亿元，同比增长31%，“修白瓶”更登顶抖音美白精华榜。然而，内容电商的运营逻辑与传统货架电商迥异，持续的内容创作、达人合作和流量投放，使得获客成本水涨船高。财报显示，2024年公司销售费用率攀升至49.97%，2025年第一季度进一步飙升至56%，在收入下滑13.51%的情况下，销售费用仍逆势增长3.7%，凸显流量成本的失控态势。

图片来源：贝泰妮年报

　　相比之下，线下降至22.32%，OMO(线上到线下)渠道占9.13%。这种高度依赖线上渠道的销售模式在电商红利期能够实现快速扩张，但随着流量成本攀升和平台规则变化，其弊端日益凸显。财报显示，2024年贝泰妮线上渠道收入39.12亿元，同比增长10.1%，增速较往年明显放缓。

　　过度倚重线上的同时，贝泰妮的线下布局严重滞后。2024年，公司线下渠道收入12.74亿元，同比下降10.7%，占比仅22%。尽管贝泰妮早期通过医院和OTC药房渠道建立专业形象，但未能将这一优势转化为持续的渠道竞争力。目前，公司正加速OTC渠道拓展，目标是妆字号覆盖15万家药店，械字号覆盖25万家药店；同时在全国39城实现线上医保支付，联动皮肤科医院引流（年100万+人次）。这些举措方向正确，但线下渠道建设需要长期投入和耐心培育，短期内难以弥补线上增长放缓的缺口。此外，线下专柜仅179家，与欧莱雅等国际品牌的数千家专柜相比差距明显，限制了品牌高端化和体验式营销的可能性。

　　日前，贝泰妮的管理层迎来换届。2025年5月15日，贝泰妮发布《关于董事会换届完成及聘任高级管理人员、证券事务代表、内部审计负责人的公告》，公司第三届董事会由9名董事组成，包括董事长GUO ZHENYU（郭振宇）及其他核心管理层成员，任期三年。此次换届标志着公司治理结构进入新阶段。

　　然而，贝泰妮当前的隐忧，本质也是中国美妆零售生态快速迭代的缩影。从“线下主导”到“线上爆发”，再到如今的“全域融合”，渠道变革的速度远超企业调整步伐。尽管公司提出将VIP转化为UGC创作者、构建线下专柜O2O闭环等创新策略，但在流量碎片化、渠道多元化的当下，如何平衡短期销量与长期品牌建设，实现线上线下的真正协同，仍是其亟待破解的生存命题。（《理财周刊-财事汇》出品）