作者：程实，工银国际首席经济学家；周烨，工银国际宏观分析师

　　北京时间6月19日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在4.25%-4.50%，与市场预期一致。本次议息会议声明指出当前经济不确定性有所减少但仍然高企，基本措辞较5月没有明显变化。从会后记者会来看，市场对当前宏观不确定性以及长期高利率政策可能引发的经济问题的关注持续升温。鲍威尔表示在当前不确定性下，联储维持谨慎态度，并再次强调了当前联储处于观察的有利位置，并不急于降息。

　　近期IMF发布的一篇研究工作论文指出，在系统性压力事件中，央行在沟通中的坦率程度会急剧下降。具体而言，央行在面对高度不确定性时更倾向于通过情景化、条件化的沟通机制维系市场信心、保持政策灵活性。这为当下美联储以鹰派腔调维稳通胀预期、延展政策空间提供了一定理论解释。尽管鲍威尔并未明确表示下一步降息的门槛与路径，伴随美国经济动能持续放缓，美联储或加快转向宽松政策以对冲下行风险并稳定金融环境。近期美联储对货币政策框架的重新评估方向也暗示了联储对长期通胀中枢抬升的容忍度略有提高。

　　笔者预计随着未来增长前景的走弱，若通胀水平尤其是核心通胀保持在合理区间内，美联储可能会在2025年下半年或2026年初加速采取降息措施以支持经济复苏，预计2025年全年降息幅度75-100个基点。

　　本次议息会议声明指出当前经济不确定性有所减少但仍然高企，基本措辞较5月没有明显变化。联储在不确定性较大的情况下继续维持观望态度。从会后的记者会来看，市场对于长期高利率政策可能引发的经济问题的关注正在升温，尤其是在当前全球贸易形势复杂、关税政策带来不确定性的背景下。

　　鲍威尔再次强调了当前联储处于观望的有利位置，并不急于降息。而对于未来的货币政策路径，他重申美联储将继续灵活应对，并会密切关注关税政策和通胀数据的变化作为决定未来货币政策路径的关键因素。尽管如此，近期经济数据似乎并不排斥降息的可能性。尤其是通胀方面，美国5月CPI同比环比分别为2.4%和0.1%，核心CPI同比环比分别为2.8%和0.1%。通胀整体尤其是住房通胀涨幅温和，能源价格疲软抵消了部分涨幅，而关税预计影响的关键商品（尤其是汽车和服装）价格实际上却出现了下降。就业方面，虽然近期失业率保持在4.2%，但5月非农就业数据报告显示新增就业人数不及预期，3月和4月非农新增就业人数也被大幅下调。此外，ADP报告显示美国5月就业人数新增创两年来新低，劳动力市场疲软迹象已有所显现。

　　然而，从近期多位官员的讲话来看，美联储仍对贸易保护主义可能带来的通胀抬升表示担忧，并认为需要更多的时间观察关税转嫁给消费者的幅度、近期地缘政治风险引发的扰动以及在通胀长期高于目标的背景下尤为敏感的通胀预期。

　　央行的语言艺术与战略引导：不确定性中的沟通机制。尽管美联储尚未明确表态下一步降息的时间点，但在经济下行风险上升、市场忧虑情绪加剧的背景下，市场预期与美联储政策之间的分歧正日益显现。当前联储这种沟通强于行动的政策特征，在近期IMF发布的一篇工作论文中得到了理论印证。该研究运用大语言模型，对全球169家央行超过7万份文件进行语义量化分析，系统揭示了央行沟通语言在货币政策中的战略作用。研究构建的政策语气指数和信心-风险沟通指数显示，央行通过前瞻性指引中的信心表达与风险提示，能够有效引导市场波动与预期演化，从而使沟通本身成为政策工具的一部分。

　　文章指出，在系统性压力事件中，央行坦率程度急剧下降。这反映出在不确定性较高的情况下，央行会刻意转向基于条件和情景的沟通。因为一旦形势出现意外变化，发出过于确定的信号可能会损害信誉，因此保持灵活性至关重要。此外，有研究指出，在通胀目标制框架下，央行往往对通胀预期比对实际通胀更为敏感，尤其是在历史上经历过高通胀的国家，其央行在面对预期偏离时会展现出更强的政策反应倾向。

　　这为当前美联储的政策行为提供了一定的理论解释：在高度不确定的宏观环境中，如面对供给冲击或政策制约时，联储在语言上保持鹰派立场以稳住市场预期，而在政策操作上则保留灵活性。这种言辞强硬而行动谨慎的策略，有助于在不确定性加剧时期维护政策可信度并延展政策空间。尽管美国经济已出现明显放缓迹象，且通胀水平逐步回落，但在通胀预期高企、关税政策引发长期供给端不确定性的背景下，美联储强调谨慎立场防止通胀预期失锚并保持政策灵活性。

　　美联储政策重心的潜在转移，下半年或加速降息。考虑到当前美国经济正加速放缓，若通胀预期能够得到有效控制，美联储的政策重心或从防通胀向保增长转移。正如IMF工作论文中提到的，即便央行在沟通上表现强硬，实际政策调整仍可能在经济基本面恶化时作出。近期，美联储正在讨论其货币政策框架在灵活平均通胀目标制和灵活通胀目标制之间的选择。在灵活平均通胀目标框架下，美联储承诺在通胀长期高于目标后，通胀需要适度低于2%以实现平均达标，当前这一承诺正被逐步淡化。在通胀尚未回落至目标区间的背景下，美联储若选择回归不强调补偿性超调的灵活通胀目标制，实质上意味着其对通胀水平高于2%的接受度有所提升，不再坚持通胀必须均值回归，这传递出更大的政策灵活性以及更高的通胀容忍度。

　　从最新发布的经济预测摘要来看，美联储下调2025年经济增速预测中值0.3个百分点至1.4%，显示经济前景面临更大的挑战和风险。在短期内，联储可能会保持既有的高利率水平，以应对潜在的通胀压力。然而，从中长期来看，随着美国经济动能持续减弱，特别是在劳动力市场面临结构性压力的情况下，降息的需求可能逐步增大。美联储可能在经济进一步承压的情况下选择更为宽松的立场以对冲下行风险。

　　笔者预计随着未来增长前景持续走弱，若通胀水平尤其是核心通胀保持在合理区间内，美联储将会在2025年下半年或2026年初加速采取降息措施以支持经济复苏，预计2025年全年降息幅度75-100个基点。