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狂飙的金价 & 攒动的“囤金潮”
2025年以来，COMEX黄金上涨28.9%，在全球大类资产中，是“最亮眼的星”。与此同时，“囤金潮”不断攒动。一方面，全球央行积极购金，购金量连续三年超1000吨，其中，中国央行自去年11月重启黄金增持之路后，已连续第7个月增加黄金储备。另一方面，“跟着央妈买黄金”也成为不少老百姓的口号，可以看到的是，今年以来黄金珠宝零售额增速不断攀升，1-5月累计同比达12.3%。
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美债定价因子失效，央行购金成为“新变量”
当然，从黄金的传统定价框架看，核心的锚是“美债利率”，因为黄金被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，所以从历史走势看，两者呈现明显的负相关性。
但2022年以来，“美债利率”这个定价锚已失效，相关性明显反转。取而代之的是，央行购金成为新的定价锚。不仅两者走势亦步亦趋，而且从黄金需求构成看，央行储备占比已从2021年底的11%抬升至2024年底的24%，是最大的边际增量变化。
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黄金定价模式切换原因：美元信用裂痕下的去美元化
若是进一步探究，为何央行会大举购金，以及为何美债利率定价因子失效，可以发现，这背后的核心逻辑在于“去美元化”。
一方面，由于疫情之后美联储“无限印钞”，积累了巨额的债务，叠加利率居高不下，导致债务增速斜率进一步上斜，目前“未偿国债/GDP”为121%，已逼近历史高点，这也导致以“美债利率”为锚的逻辑开始动摇。
另一方面，2022年俄乌冲突下，西方对俄罗斯央行储备进行制裁，使得全球市场重新评估其资产储备构成，增加对无主权信用、代表“最终购买力”的黄金的配置。
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去美元化是否会松动？攀升的债务压力&“滞胀”担忧
若“去美元化”是支撑央行购金的底层逻辑，那么关键问题则在于“去美元化”是否会松动。就目前而言，暂未出现松动的迹象。
一方面，美国债务积重难返是不争事实。5月美国众议院通过了《美丽大法案》，根据CBO预测，2025-2034年净赤字增加2.4万亿美元，叠加利息支出后的总赤字增加约3万亿元，在赤字扩张的背景下，美国“公众持有的债务/GDP”或从2024年的98%抬升至124%，而且若《美丽大法案》永久化、美债收益率居高不下，则债务占比或高至129%、133%。这也就意味着，美国债务风险将不断上升，去美元化也会继续加速。
另一方面，美国“滞胀”担忧加剧，美元不再是“避风港”。从传导路径看，关税冲击将通过“推高商品价格-压制实体需求-降低企业利润-拖累经济放缓”的方式，短期加剧美国经济“滞胀”风险，中长期损害美国经济增长效率。虽然自2月12日联合声明后，“博弈关税”被取消，但仍会对通胀和增长形成扰动。根据耶鲁预算实验室的测算，5月12日版本关税会导致美国PCE通胀抬升1.7个百分点，2025年实际GDP下降0.65个百分点，而更大的增长冲击则在2026年上半年凸显。
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央行购金是否还有增持空间？新兴经济体增配空间巨大
2022-2024年，央行购金最多的国家为中国（331吨)、波兰（217吨）、土耳其（201吨）；2025年1-4月，央行购金最多的国家为波兰（61吨）、阿塞拜疆（19吨）、中国（15吨）。由此可见，本轮央行购金的主力军是新兴经济体。若是对比各国外汇储备中的黄金占比，中国、印度等新兴经济体的黄金储备占比仍低于很多发达国家，未来依然有巨大的抬升空间。
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若“美债利率”重回主导会怎样？美联储降息往往利好金价
另外，即使“美债利率”定价锚回归，甚至成为主导，在美联储降息渐近的背景下，仍会对金价形成支撑。若是复盘1990年至今美联储5次的降息周期，可以看到，黄金价格在4个降息周期中上涨，且5次降息周期黄金价格平均上涨11.2%，其中最高的一次上涨了近30%。
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以史为鉴，历史的“黄金牛”如何结束？
当然，本轮“黄金牛”行情从2016年就开始演绎，这也不禁让很多人会问，“本轮‘黄金牛’何时会结束？”。一方面，只要“去美元化”趋势未扭转，“黄金牛”难言终结；另一方面，复盘历史上相似的“黄金牛”行情，目前也不具备终结的条件。
对比来看，当下的黄金周期和1970-1980年的金价上涨有相似性，都是扩张性政策的长期累积效应叠加滞胀担忧，导致了美元的“信用危机”。1970-1980年，金价上涨超23倍，全球央行的黄金储备占比也从35%飙升至62%。这轮金价见顶源于政策组合扭转：一是沃尔克加息，联邦基金利率升至20%，实际利率转正至6%；二是财政紧缩，里根削减社保支出，债务增速放缓；三是石油危机缓解，通胀回落至3%。就目前而言，美联储受债务约束难以暴力加息，财政紧缩更是和特朗普目前的政策主张背道而驰，因此政策组合暂不会扭转。
（文章来源：富国基金）
