加密货币行业迎来里程碑时刻。

　　据央视新闻报道，当地时间6月17日，美国参议院通过了一项立法，旨在为被称为“稳定币”的加密货币建立监管框架。这项名为《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（以下简称《GENIUS法案》）的议案获得两党支持，以68票对30票的结果在参议院获得通过，标志着该院首次批准主要的加密货币立法。

　　白宫官员曾表示，《GENIUS法案》“消除了长期以来阻碍数字资产领域创新与竞争力的不确定监管环境”，这项立法将加强美元在加密货币领域相较于其他货币形式的主导地位。但许多民主党人强烈反对，警告该措施缺乏足够严格的监管规定和监督机制，无法防止滥用行为。

　　在近日德鼎创新（Draper Dragon）主办的上海RWA（现实世界资产通证化）产业论坛上，CDD JAP（香港数码港、德鼎创新联合加速器计划）研究合伙人郭大治对21世纪经济报道记者表示，发展美元稳定币是化解美债危机的一个“阳谋”，《GENIUS法案》配合其他措施，刺激投资需求，可推动美元稳定币扩容。同时，中国经济强势崛起为人民币稳定币发展提供长期动能，香港发展人民币稳定币是对人民币国际化的积极探索。

　　随着稳定币兴起，各种赞誉与批评接踵而至。在郭大治看来，面对一个新生事物，轻易说“不”非常容易，空洞的赞美也无助于准确把握其真实价值，需要基于深度认知和系统性思考，在可预见的风险和收益之间找到新的发展空间。

（CDD JAP研究合伙人郭大治，受访者供图）

　　《GENIUS法案》难成美债危机解药

　　《21世纪》：美国参议院通过《GENIUS法案》，这似乎有间接支撑美元地位的考量，发展稳定币是否有助于化解美债危机？

　　郭大治：稳定币对于化解美债危机的作用在于其可提供一个从美元到美债的转换通道。根据《GENIUS法案》，稳定币发行方需以100%的美元现金或短期美债作为储备资产。这意味着每发行1美元稳定币，就对应1美元美债被锁定为储备，这样，用户购买稳定币的资金就可以转化为美债需求，从而形成“用户→稳定币→美债”的资金闭环。理论上，稳定币规模越大，对美债的购买就越多。

　　如果说发展稳定币是美国化债的一个阳谋，那么《GENIUS法案》的发布能否直接推动美债规模降低呢？显然不会，因为《GENIUS法案》的主要内容是规范稳定币的发行，比如全额抵押和禁止向用户发放利息，是稳定币的“供给侧改革”，而对于稳定币的投资、跨境交易和通胀对冲三类需求并没有直接的刺激作用，《GENIUS法案》不能直接助力化解美债危机。

　　需要注意的是，持有稳定币还需要承担一定的机会成本。根据美国《GENIUS法案》，稳定币发行方不得对用户发放利息，那么持有稳定币就意味着放弃持有法币可以获得的无风险收益，比如银行存款或国债利息，这种机会成本的大小主要由持有稳定币的数量所决定，当稳定币主要用于小额支付时，这种机会成本往往可以忽略不计；当持有较大数量的稳定币时，用户主要根据这种机会成本相对于持有稳定币预期收益的大小决策，当用户出于投资需求或者通胀对冲需求而持有稳定币时，往往忽略机会成本，但当用户仅仅出于跨境支付需求而持有稳定币时，持有的机会成本相对于节约的支付成本就无法忽略，所以，目前市场状态下，稳定币支付主要用于跨境小额场景。

　　两种属性，三种需求

　　《21世纪》：从本质上看，稳定币到底是什么？核心机制是什么？

　　郭大治：稳定币这个名称乍听起来有点奇怪，但如果站在虚拟资产市场动辄数倍涨跌的视角来看，似乎就能很好地理解这个名称，以及这个名称背后产品的基本功能和价值。以比特币为例，比特币的交易需要一个媒介发挥价格尺度和流通手段的作用，如果采用法币作为交易媒介，价格尺度的功能没问题，但直接的结算却没法实施，因为比特币和法币分属不同的技术体系。基于这种需求，一种和虚拟资产同属一个技术平台，同时又可以在虚拟资产交易中发挥价格度量和流通手段功能的产品就诞生了，这就是稳定币。

　　稳定币本质上是一个兼具技术属性和金融属性的金融科技产品。其中，技术属性综合表现为链上支付的低门槛、低成本和高效清结算等特点，并在跨境支付场景下构成对稳定币的长期需求；由于稳定币锚定法币，稳定币的金融属性主要由法币的金融属性所定义，并通过虚拟资产投资和通胀对冲两种需求促进稳定币扩容。

　　稳定币的核心机制是其价格形成机制，根据其价格形成机制的不同，稳定币可以分为抵押型稳定币和算法稳定币。其中，根据抵押资产类型的不同，抵押型稳定币又可分为法币抵押稳定币、商品抵押稳定币和虚拟资产抵押稳定币；而算法型稳定币无需抵押资产，而是通过算法调节代币供需以达到代币价格锚定某种法币的效果。现实中，挂钩美元的稳定币占据市场绝对主导地位，USDT（泰达公司）和USDC（Circle公司）合计市值超过2100亿美元，占市场总规模的85%以上。

　　《21世纪》：从经济学角度，稳定币的需求具体来自哪些层面？稳定币发行方如何获益？

　　郭大治：稳定币诞生于虚拟资产交易场景，随着市场对其在支付场景下低成本、高效率和天然跨境优势的逐渐认可，稳定币的使用场景快速向跨境贸易支付、日常交易支付、金融投资结算、员工薪酬支付和防范本币贬值等领域扩展。但现实中，稳定币的使用，特别是大额稳定币的使用具有较高的合规成本，如美国国税局IRS仅支持对金额在1万美元以下的支付豁免用户的申报义务，所以，稳定币的支付功能仅适用于跨境、小额场景。

　　根据稳定币的使用场景，其主要需求可以概括为投资、跨境交易和通胀对冲三类，基于稳定币的技术和金融属性。

　　对于投资需求，过去10年的行情表明，每次稳定币规模大幅增长都和比特币的上涨行情直接相关，通俗一点说，投资者对于币价上涨的预期构成了稳定币扩容的主要驱动，尽管大部分用户并不能实现预期收益，但这类需求是刚性的，是不可替代的，对于稳定币扩容的支撑效果也是最直接的，但这种需求受虚拟资产市场行情影响，具有不受控和周期性等特点。

　　用户使用稳定币进行跨境支付时，其预期收益主要体现为跨境支付成本的降低，或因支付效率的提升而带来的运营成本的下降，但同在预期层面，不论哪种成本的下降相对虚拟资产的增值收益来说都是微不足道的，所以，跨境支付对于稳定币扩容的支撑没有投资需求那么直接，但这种需求是依赖于稳定币天然的技术优势而存在的，并不受市场行情等短期因素影响，具有长期性和连续性的特点，构成稳定币需求的基本盘。

　　对于通胀对冲，美国国内的用户使用美元稳定币显然无法起到对冲通胀的作用，而对于美国之外的用户而言，本国法币通胀越严重，地缘冲突风险越高，对于美元稳定币或挂钩其他强势货币稳定币的需求则越高，这种需求对于稳定币扩容的支撑是直接的，但这种需求是局部性的，而不是全局性的。

　　稳定币发行方的收益是什么？一是向用户发行、回收稳定币时收取一定的手续费；二是将用户抵押的资产进行投资，获得一定的收益，但这类投资只能投向安全性和流动性都有保障的特定类型的资产，类似于传统金融市场的货币基金，美国的《GENIUS法案》要求发行方只能投资美国国债等风险较低的资产。

　　警惕三大风险

　　《21世纪》：在稳定币成为全球头条之际，我们需要关注哪些风险？

　　郭大治：关于稳定币，有人经常用稳定币并不稳定来形容风险，其实，稳定币不稳定本身就是一个伪命题，稳定币的稳定是相对于价格剧烈波动的虚拟资产而言的，锚定法币价格可以为虚拟资产交易提供价格度量和流通手段，这才是稳定币的基本诉求。正如“运动是绝对的，而静止是相对的”，包括美元在内的法币都经常经历巨大的汇率波动，对稳定币提出绝对稳定的要求没有意义。还有人说，稳定币的风险还在于美元的崩盘，这一点当然是显而易见的，但这不属于稳定币特有的风险。

　　在我看来，稳定币的特有风险主要包括三个方面。一是脱锚风险。法币抵押型稳定币（如USDT、USDC）的脱锚风险主要依赖于发行方储备资产的真实性。现实中，尽管USDT和USDC占据市场主要份额，但脱锚风险却不尽相同。其中，USDC按照美国信托标准设立，获得了监管机构的认可，并可提供银行出具的储备资产证明，其发行方Circle公司已于6月6日正式登陆纽交所（首日估值约45亿美元）；而USDT的发行方Tether（泰达公司）采用离岸主体注册，尽管市场占比排名第一，且经过多年沟通已和美国司法部门达成和解，但仍未获得合规地位，也无法通过银行等第三方机构出具资产证明。此外，托管银行的经营稳定性也对稳定币的脱锚风险产生影响，如2023年硅谷银行危机导致USDC一度脱锚至0.87美元。

　　二是技术风险。稳定币面临的技术风险主要源于其区块链底层技术，可能涉及智能合约、共识机制、网络安全等多个层面，如智能合约代码中的编程错误可能导致资金被盗或系统崩溃。2023年Poly Network攻击事件中，黑客利用合约漏洞窃取6.1亿美元资产。此外，用户使用层面，由于钱包私钥泄露，或者转账过程中使用了错误的账户地址而造成财产损失的案例也层出不穷。

　　最后是合规风险。稳定币并非法外之地，关于稳定币的使用仍需遵守各项法律法规。如美国国税局（IRS）从税务合规和反洗钱（AML）的角度针对稳定币支付提出监管要求，核心措施包括交易报告、收益分类、合规义务及处罚机制。香港特区政府多次强调，针对虚拟资产监管适用“相同业务，相同风险，相同规则”原则，但稳定币用户显然无法按照现有规则进行KYC（了解客户）认证，所以，监管规则的模糊性也成为制约稳定币快速扩容的重要因素。

　　拥抱新机遇

　　《21世纪》：香港是稳定币发展的前沿阵地，你对未来的发展有哪些期待？

　　郭大治：香港发展稳定币有港元和人民币两个方向。基于金融属性的视角，港元的金融属性就是港元稳定币的金融属性。根据香港自1983年起开始实施的联系汇率制度，港元兑美元存在正常浮动区间：7.75（强方兑换保证）至7.85（弱方兑换保证），港元本质上是一种链下美元稳定币。未来，香港发展人民币稳定币是对人民币国际化的积极探索。

　　香港如何发展人民币稳定币？这还是要回到稳定币的三大需求框架来找答案。从对冲通胀的角度来看，人民币具有长期升值趋势，至少相对于美元。历史经验告诉我们，大国崛起伴随本币升值。历史上各个阶段，各个大国的崛起伴随本国制造业和服务业在全球产业链中逐步占据高附加值、高壁垒的核心地位，一国需求和供给深度参与全球产业分工，本币升值是必然结果。这是长期趋势，和短期货币政策无关，这个趋势是人民币国际化的前提和基础，也是人民币稳定币逐步获得市场认可的长期势能。

　　从投资需求的角度来看，历史经验表明，投资需求直接推动美元稳定币持续扩容，人民币稳定币的发展也需要投资需求发挥类似的功能。虚拟资产行业远未成熟，如果能够主动把握行业发展的一些重要趋势，通过产品结构和交易机制的创新，可以使人民币在虚拟资产市场发挥一定的影响力，比如结合新能源、人工智能等新兴产业的发展，挖掘或培育一些创新性的资产品类，从而为人民币稳定币创造一定的投资需求。这方面，蚂蚁集团基于内地新能源资产在香港市场发行RWA是一种有益的尝试。当然，这种尝试一定离不开创新产业的规模化发展，也离不开在金融产品以及金融监管层面开展的制度性创新。总之，人民币稳定币的发展需要投资需求发挥支撑作用。

　　从跨境支付的角度来看，由于跨境支付需求源于稳定币的技术属性，而美元在国际市场又占据绝对优势地位，所以，香港拓展稳定币的支付功能并不一定只是聚焦在人民币稳定币一个品种，而是可以通过为美元稳定币、港元稳定币以及人民币稳定币同时提供一个开放性生态，让多种稳定币共同发展，从而有利于为探索和建立稳定币相关的监管制度积累经验。