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　　2025上半年回顾：港股上涨趋势延续，医药领涨

　　2025年以来，港股在全球主要股市中表现亮眼。年初，DeepSeek横空出世，催化科技方向的中国资产重估，港股迎来大涨。但三月下旬，特朗普“对等关税”政策扰动市场，港股进入震荡回调。四月初，港股回调后估值极具性价比，叠加国内政策对冲加码，关税冲突缓和，市场情绪修复，再次开启上涨行情。行业层面，医药、可选消费、科技、原材料及金融领涨，结构性分化显著。

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　　核心支撑：中央加杠杆与技术革命共振

　　2025年，“财政更加积极”和“货币适度宽松”的政策定调彰显力度与决心，全方位为经济的企稳修复保驾护航。在私人部门信心恢复滞后背景下，中央加杠杆通过“财政输血-需求创造-盈利修复”路径，成为当前股市的核心支撑，也是港股在关税冲击下的韧性来源。同时，DeepSeek技术突破推动AI产业化，国内大模型性能跻身全球第一梯队，互联网巨头资本开支同比激增，为港股科技注入新增长动能的同时，扭转“中国AI落后”叙事，支撑港股市场价值重估。

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　　资金面：南水主导，外资伺机而动

　　2025年至今，南向资金持续强势净流入超6400亿港元，超去年全年净流入的80%；在港股成交占比超40%，定价权持续强化。背后的驱动逻辑在于内地“资产荒”下，港股高股息及科技稀缺标的吸引力凸显。另一方面，被动型外资持续流入港股，主动型外资仍偏谨慎，美联储货币政策是影响港股市场外资流动性的关键变量，在美国经济韧性相对较强，通胀下行存在阻力的背景下，美联储降息节奏放缓，港股的外资流动性受到一定压制。向后看，若AI产业催化兑现或关税冲突缓和，外资回流空间可期。

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　　全球估值洼地：港股性价比优势凸显

　　估值来看，港股在全球主要股票市场中的估值相对较低，具有较强的吸引力。6月13日，恒生指数PE估值为11倍，位于过去十年60%的历史分位，绝对值低于美国和日本股市核心指数。分位值看似“中等偏高”，但未考虑两大颠覆性变量。首先，AI产业化对盈利增长曲线的重塑，盈利中枢上移或将推高估值容忍度。其次，技术突破打开成长天花板，产业生命周期或迎来切换，成长属性强化驱动PEG回落。技术革命叠加盈利改善双轮驱动，估值扩张空间打开。行业估值有所分化，从过去十年历史分位来看，非必需性消费、医疗保健行业的估值性价比较高。

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　　国内高质量改革发展稳步推进，基本面整体较为稳健

　　港股市场基本面与内地经济联系紧密，在稳增长政策利好驱动下，宏观经济数据的积极信号正在积累。首先，作为经济增长重要引擎的消费领域加速增长，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速较4月大幅回升1.3个百分点。其次，随着新动能不断壮大，产业结构不断优化，高技术行业维持高增速。与此同时，港股盈利步入修复通道，全部港股的营收和归母净利润同比自2023年年报开始回归正增长区间，2024年年报归母净利润同比增幅扩大5个百分点至9%。向后看，物价有望成为牵引企业盈利、带动投资者信心提升的核心变量。若CPI、PPI回暖，企业毛利率扩张与盈利上修可期。

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　　外部风险震荡加剧，港股韧性凸显

　　今年以来，在关税冲突、地缘风险事件等冲击下，港股展现出较强韧性。一方面，港股对美风险敞口已大幅收缩，2024年年报显示，港股企业美洲营收占比降至1.8%。另一方面，港股凭借其独特的市场结构和与内地经济的紧密联系，在复杂多变的外部环境中具有一定稳定性。

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　　新消费：性价比与体验型经济崛起

　　2025年，港股消费板块呈现分化。一方面，必选消费龙头展现盈利韧性，部分优质龙头通过产品结构优化持续提升分红能力，成为资金避风港。另一方面，随着人口结构变化与消费观念转变，新消费浪潮席卷而来，情绪消费、性价比消费、国货出海和渗透率提升的细分赛道或将成为核心战场。

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　　创新药：出海突破与政策松绑驱动价值重估

　　多重因素共振，创新药板块正迎来系统性估值重塑。国际化方面，中国创新药“出海”进程显著提速，2025年初以来，对外License-out交易总额已达455亿美元，延续数量和金额的高增长态势，强化创新药的国际化科技产业属性。国内政策环境同步优化，支付端、审批端、价格端暖风频吹，带动政策预期从“悲观压制”转向“中性偏暖”。从近期医药板块年报一季报披露情况看，创新药细分业绩增速表现抢眼。经过10年积累，中国创新药逐步迈向商业化兑现期，随着创新品种上市放量以及海外授权里程碑付款密集确认，板块性盈利拐点能见度显著提升。

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　　科技：AI产业化开启新增长曲线

　　人工智能技术突破全面激活港股科技板块。从政策端看，国内大力培育新质生产力，持续为科技板块注入内生增长动力。技术层面，DeepSeek等大模型突破驱动AI应用爆发，云服务、智能终端需求激增，带动相关企业发展。此外，半导体作为科技产业基石，国产替代进程加速，港股相关上市公司在技术突破与产能扩张或迎来估值与业绩双击。

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　　红利：低利率环境下，高股息仍具有吸引力

　　低利率的环境下，港股高股息资产的配置价值提升。当前，恒生港股通高股息低波动指数整体股息率达8.1%，远高于当前10年期国债收益率。此外，央国企是港股市场高股息、低估值、盈利稳定的代表，在市值管理政策引导下，将通过优化分红政策、提升股息派发水平等方式提高股东回报。当成长板块波动加剧时，兼具现金流确定性与政策催化的高股息资产有望成为穿越周期的核心配置。

　　（文章来源：富国基金）