21世纪经济报道特约撰稿王应贵
自特朗普政府宣布所谓“对等关税”以来，新关税政策要么暂停，要么对某些进口产品豁免，但是金融机构和企业却依然担心关税政策大概率会推高通货膨胀。4月美国消费物价指数（CPI）报告显示，通货膨胀形势呈良性态势。6月11日公布的5月美国CPI报告再度显示，通货膨胀低于预期值，且处于可控状态。5月名义通胀环比增长0.1%，低于4月份的0.2%，而同比（与去年同期相比）增长2.4%，略高于4月份的2.3%。剔除食品和能源商品与服务后的核心通胀率环比增长0.1%，同样低于4月的0.2%，环比增长为2.8%，与4月持平，但低于市场预期的2.9%。
从市场反应看，投资者对美国通胀形势依然担忧。11日收盘时，标准普尔500指数较前一日跌了0.27%；十年期国债利率收于4.42%，即跌1.23%；美元指数以98.627报收，即跌0.45%。
市场不宜过度解读通胀数据
5月份的报告较为温和，主要原因是肉食（在一篮子商品与服务中的权重为1.648，以下相同）、能源（6.387）、服装（2.539）、新车（4.352）、二手车（2.385）和交通服务（6.288）价格分别下跌了0.4%、1%、0.4%、0.3%、0.5%和0.2%。不过，租房市场（35.436）的通胀压力依然存在。
为何美联储和投资者所担心的通货膨胀并没有出现？原因可能有两个。一方面，消费疲软，企业无法将物价上涨压力转嫁给消费者，因此关税所引起的通货膨胀低于预期。另一方面，企业在关税上调之前提前增加库存，视市场状况再调整价格。美国贸易逆差支持这一说法。今年1-4月，美国贸易逆差分别为1314亿、1227亿、1405亿、616亿美元。但这些存货能维持多久？
仅两个月的通胀报告恐怕难有说服力。事实上，金融市场一直在怀疑4月份数据的可信度。有经济学家警告，由于特朗普政府大幅裁减联邦政府雇员，劳工部缩减了数据采样城市，导致包括通胀数据在内的多份经济数据的准确性存疑。
就业市场降温趋势有待确认
美联储是否降息的另一个考察指标就是就业市场变化。关税政策对美国就业市场的影响如何？今年1-5月，美国新增就业岗位分别为11.1万、10.2万、12万、14.7万、13.9万，月平均值为12.38万，低于去年同期的17.96万。鉴于美国劳工部每年都要向下修正数据，非农报告可能存在水分。值得注意的是，美国社会“就业越来越难”的体感与政府报告数据所呈现的不同，原因在于对失业的定义以及统计口径存在差异。
5月份就业市场依然在讲述着同样的故事。除了建筑新增6000个岗位外，新增就业岗位集中在服务业，其中金融服务新增0.8万个岗位，医疗和社工新增7.83万，休闲与款待新增4.8万（餐饮3.14万），地方政府新增2.1万。减员行业包括制造业（0.8万）、专业及商业服务（1.8万）、联邦政府（2.2万）。
市场焦点是美债与投资者意愿
目前，美国联邦政府总负债已达到36.97万亿美元，即将突破37万亿美元大关。据新华社报道，前段时间美国众议院通过的“大而美”法案将联邦债务上限提高了4万亿美元。
巨额财政赤字突破了国内外投资者所能承受的底线。2024年末，外国机构投资者是美国国债最大的持有者，占比高达33.02%。
特朗普政府的关税及其他经济政策不仅得罪了盟友，还得罪了其重要贸易伙伴，导致外国机构投资者购买美国国债的意愿降低，新兴市场国家则继续坚持“去美元”政策。美国国债发行市场就是债券市场的试金石。今年5月份拍卖的三十年期国债遇冷，发行利率高达5.047%，让市场产生了恐慌情绪，本周三的十年期国债拍卖和周四即将进行的三十年期国债拍卖备受市场关注。据美国财政部最新公告，周三拍卖的十年期（实际为9年11个月）的发行价格为98.633美元，为贴现发行，发行利率为4.421%，高于票息率4.25%。换言之，由于风险水平上升，投资者要求较高的风险溢价作为补偿。
最近，加密货币价格飙升，非美元货币汇率升值，黄金价格维持在高位，代币化资产市场趋于活跃，这一切都说明美国财政赤字风险在扩散，投资者已不再信任美元。
未来市场形势展望
特朗普政府的经济政策正在发酵，其后果会逐步显现出来。关税政策最终以什么方式落地或者无法落地都会影响到经济运行。经济政策效果有一定的滞后期，不可能立竿见影，如此大的政策冲击不可能就悄无声息地消失。新政的破坏力丝毫不亚于疫情的冲击，必将危害美国经济运行，特别是商品制造业，还会打乱世界经济发展节奏。
美联储和投资者依然高度重视未来几个月的通胀走势和就业市场变化，也必然关注美国国债市场的动态发展。美国关税政策严重冲击了全球供应链体系，多家港口的货运量明显减少，导致经济运行不畅。稀有材料短缺、芯片贸易受阻、企业观望情绪渐浓、生产成本上涨等因素均会给经济增长带来负面影响。具体而言，核心通胀仍为2.8%，最近油价涨势将构成物价上涨压力。另外，就业市场不可能全靠医疗与社工、餐饮业扛起来。美国第二季度经济增长可综合反映经济的实际运行状况，7月底的增长数据最具说服力。更值得关注的是，特朗普政府与其他国家就关税问题在短期内能达成什么样的协议。
美国股票市场又回到了原来的水平，但从下个月初开始，上市公司第二季度业绩报告将陆续亮相。虚高的股价能否得到业绩的支撑？标准普尔500指数中权重最大的十只股票占了股指成分股总市值的40%，超过2000年互联网股崩盘时的水平，这本身就是严重的市场风险因素。一旦这些股票出现问题，其后果必然非常严重。这正是最近股市走得小心翼翼的根本原因。
