01

　　2025年“再平衡”，重构全球资产配置的底层逻辑

　　2025年全球资本市场正在经历深刻的结构性调整，已成为投资版图重构的关键转折点。地缘政治格局的剧烈震荡与全球产业链的重组，推动着资本流动方向发生根本性转变。在这个特殊的历史交汇点，“再平衡”已不仅是简单的资产配置调整，而是全球资本重新定义价值锚点的战略抉择。中美的产业博弈、欧美市场的估值重构、中国股债市场的周期转换、成长与价值的风格轮动，共同构成了这个时代的投资主旋律。

　　02

　　“再平衡” 进行时，是挑战也是机遇。

　　当前，全球经济正处于深刻的“再平衡”进程中，在海外经济、中国经济及大类资产领域均有所体现。从美国的现状去看，经济面临着贸易和财政的再平衡，虽然经济仍保持韧性，但流动性冲击的风险如“达摩克里斯之剑”高悬。从中国经济去看，复苏的道路上需要看到外需和内需之间的再平衡，关税不确定性以及出口高基数的影响下，如何扩大内需成为关键。而政策的对冲以及科技创新驱动的增长，或将为经济转型升级提供新动力。

　　在此背景下，大类资产在美元资产和非美资产的再平衡加速，资金在全球范围内重新配置。“再平衡”虽带来诸多挑战，但也孕育着无限机遇。无论是国家层面的政策调整，还是企业与投资者的策略布局，都应顺应这一趋势，于变局中开新局。

　　03

　　美国经济失衡的根源——再工业化&维持美元地位的矛盾目标

　　当前美国经济面临结构性矛盾：一方面试图通过“再工业化”重振制造业，另一方面又需维持美元的国际霸权地位，这两个目标本质上相互冲突。矛盾的核心在于美元的双重角色：作为全球储备货币，美元需要保持稳定供给以满足各国央行和投资者的需求，这要求美国通过贸易逆差（输出美元）和财政赤字（发行国债）向全球提供流动性。然而，这种模式导致美元实际汇率被推高，削弱了美国制造业的出口竞争力，与“再工业化”目标背道而驰。

　　而对等关税则作为贸易再平衡的手段，旨在实现这两个矛盾的目标。即通过关税促使各国承担更多美国提供储备资产和安全保护的成本，最终将全球需求重新分配给美国，以重振美国制造业基础。然而财政的失衡在此过程中，制约着Trump对于关税和减税政策的推进，流动性冲击的担忧萦绕着美国市场。美元信用受损，美元也处于相对偏弱的走势。

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　　中国经济的核心——外需和内需的再平衡

　　在全球经济格局不断演变的当下，中国经济正处于关键的调整阶段，外需和内需的再平衡成为重中之重。一方面，外需在过去两年中对GDP的贡献基本处于40%，若未来在关税的不确定和高基数的影响下，出口和制造业的投资均存在一定的压力。另一方面，近两年投资和消费等内需方向处于结构调整的关键阶段，无论是企业部门、居民部门，甚至是地方政府，都面临着不小的压力。

　　政策对冲在这一过程中发挥着关键作用。在产业层面，推动产业升级和整治内卷，有助于提高产业竞争力，创造更多高质量的就业机会和消费场景。企业部门需积极进行布局优化，适应市场变化。政府部门则要把握好财政空间，既要化解债务风险，又要通过积极财政政策稳定经济。此外，房地产和资本市场的稳定也至关重要，它们与居民财富和消费密切相关。

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　　全球资金的“暗流涌动”，与美元的弱势紧密相关

　　从汇率市场来看，美元指数的波动直接影响着其他货币。当美元弱势时，欧元、人民币等货币相对走强。有两大变化值得关注：1）非美汇率的升值；2）相对于欧元和日元，人民币汇率升值相对较小。这在未来对于人民币或将形成不小的升值压力。

　　在此背景下，全球资金跨境流动主导着资产的再平衡。随着美元的弱势，资金从美元资产流出，流向其他收益率更高或具有增长潜力的市场。如：欧洲和中国的股市迎来了资金的净流入，尤其是海外被动资金对港股的累计净流入显著的增加。需要注意的是，目前在资金的流向上，全球美元更偏向于流入欧洲市场，而亚洲美元的回流对港股的意义则更为重大。

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　　从美债流动性风险到美股估值泡沫，美元资产各有各的问题

　　首先，政策困境加剧波动：1%的高期限溢价凸显当下的矛盾——若美联储继续不降息控通胀，可能引发债务危机或银行流动性危机；若转向降息，则可能刺激通胀反弹，这种两难境地导致美股美债波动率指数近期创历史新高。其次，美股估值处于历史95%的高位。即便考虑AI革命带来的盈利预期改善，当前估值隐含的却是更高的盈利预期假设。当前并非看空，但再度回到新高位置后，对后期的空间也不能过于乐观。

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　　新兴市场能否接棒？港股有望走出相对表现

　　回望历史，不难发现在2017，2020以及2025年美元相对弱势的环境中，新兴市场的回报都相当可观。如果将视野再投放到港股市场，当美元走弱时，资金往往流向新兴市场包括港股市场。同时，港元实行联系汇率制度，美元兑港元汇率稳定在一定区间。美元相对较弱时一般会引发港元的被动投放，这就导致了港股市场的借贷成本在短期内降到极低的水平。

　　此外，港股市场由于在2021-2023年期间出现了深度的调整，即使是近期有所上涨，但恒生指数的市盈率仍然只有10.64倍，处于历史中枢的下方。对比新兴市场国家股市，港股的相对性价比也依然突出。

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　　国内股债均处于关键点位，人民币升值或打开资产重估通道

　　当前国内资本市场正面临关键转折：上证指数在3400点附近反复争夺，10年期国债收益率降至1.65%的历史低位，而美元兑离岸人民币汇率升破7.18关口，三大市场同步释放重要信号。不同于前期美国“股债汇三杀”的局面，国内股债汇似乎处于三牛的格局中，这与短周期内风险偏好的抬升有着莫大的关系。目前来看，国债收益率下行反映市场对宽松政策的持续预期，而股市关键点位的突破则需要量能配合。

　　当前市场的逻辑是，战胜“失败主义”、人民币升值或将带来资产价值的重估。然而困扰当前股票市场的核心还是增量资金从哪里来？海内外的货币政策是否走向持续宽松，此外就是困扰盈利多年的通胀下行何时能转正？似乎这些问题在未来两个季度都将有更明确的答案。在此背景下，“不会变得更差”可能是主导当前市场的核心逻辑，操作上需要摒弃的是熊市思维，股债的再平衡或许已经在上演。

　　（文章来源：富国基金）