“券商是牛市旗手”，几乎成了 A 股投资者的第一信条。每当市场成交量放大、指数拉出长阳，资金总会条件反射般扑向券商板块。然而，把镜头拉长，“旗手”似乎并未把投资者带到价值高地：中证全指证券公司指数（399975）基日以来用 18 年时间从 1000 点跌至 915 点，累计回报-8.50% 跑输上证指数同期-5.66%水平，投资者不得不思考：券商的投资价值，究竟该如何衡量？

01 牛市旗手的双面镜像：周期性暴利与长期价值侵蚀

券商的 “双面性”，在牛熊周期中展现得淋漓尽致。牛市来临时，它是爆发力最强的 “旗手”，能创造短期内翻倍的暴利；熊市蔓延时，它又成了价值缩水最快的标的，长期收益甚至跑不赢大盘。

2007年、2015年两轮大牛市，印证了券商的周期性暴利。2006-2007年，中信证券股价从 4 元涨至 117 元，最大涨幅超 30 倍；2014 年6月至 2015 年 4 月，中证全指证券公司指数（399975）从不到500点飙升至1800点，5 个月涨幅超过 260%，远超上证指数 150%左右的同期涨幅。这种爆发力源于券商业务与行情的强绑定：牛市中成交量放大，经纪业务佣金收入翻倍；IPO 与再融资规模扩张，投行业务增收；两融余额屡创新高，利息收入激增。“行情 - 业绩 - 股价” 的传导链条，让券商成了牛市的 “印钞机”。

但褪去牛市光环，长期价值侵蚀的真相令人清醒。从 2007 年 6 月 29 日到 2025 年 8 月15日，18年多时间里，券商指数未涨反跌，累计回报-8.50%，与上证指数同期-5.66%的同期涨幅比还落后2.84个百分点。更关键的是，股息率这一影响长期收益的重要指标，券商指数仅 1.50%（8月15日），比上证指数的2.36% 低近 1 个百分点，算上分红再投资的全收益，券商指数跑输大盘的幅度会更大。这意味着，长期持有券商，不仅赚不到股价上涨的钱，连分红收益都不如持有大盘，价值持续被侵蚀的困境显而易见。

02价值分化的核心逻辑：业务结构与行业生态的双重制约

券商长期价值乏力，并非偶然，而是业务结构单一与行业生态同质化的 “双重枷锁” 所致。

从业务结构看，国内券商仍困在 “靠天吃饭” 的通道业务里。目前多数券商的收入中，经纪、两融、投行等传统通道业务占比超 70%，这类业务高度依赖市场行情，缺乏稳定现金流。以经纪业务为例，2007 年 A 股佣金率平均约 0.3%，2025 年已低至 0.02%，降幅超 90%，“佣金战” 让中小券商经纪业务利润率跌破5%；即便头部券商，也只能靠规模维持收入。投行业务同样被动，2018 年 IPO “堰塞湖” 消化期，券商投行收入同比降 32%；2022 年 A 股 IPO 募资额腰斩，多家券商投行部门裁员降薪。这种 “看天吃饭” 的模式，让券商盈利稳定性远不如大盘指数。

从行业生态看，同质化竞争进一步挤压价值空间。无论是头部券商还是区域性小券商，业务模式高度雷同：你做股票交易佣金，我就推 “万1.5”低佣金；你做两融，我就降融资利率；你承销 IPO，我就压低承销费率。“千券一面” 的格局下，没有券商能靠技术或服务形成护城河。2023 年某头部券商推出 “AI 投顾”，不到 3 个月，十几家券商跟风上线类似产品，最终又陷入 “价格战”—— 服务没差异，只能拼成本，长期盈利能力自然被削弱。

03别把周期股当成成长股，券商更像一匹难以驯服的烈马

很多投资者的误区，在于把券商这只 “周期股” 当成了 “成长股”。成长股的核心是业绩持续增长，能通过盈利提升支撑长期股价；而周期股的核心是 “赚周期的钱”，业绩随行业周期波动，股价涨跌幅与周期节奏强相关。券商显然属于典型的周期股，如果赋予 “长期成长” 的期待，最终肯定会导致投资失败。

券商这只 “烈马”，难驯服的关键在于周期波动的剧烈性。牛市中它跑得比谁都快，但熊市中跌得也最狠：2015 年牛市后，中证全指证券指数从 1810点跌至 2018 年的 466点，最大跌幅超 70%；2021 年券商指数短暂反弹到1054后，2024年最低又跌至537，最大跌幅近50%。若投资者误把它当成长股长期持有，不仅会错过牛市止盈机会，还将在熊市中承受巨幅亏损。

更值得警惕的是，周期股的 “长期持有” 往往是陷阱。成长股可以通过复利实现长期收益，但周期股的长期收益本质是 “多个周期的波动叠加”，若踏错周期节奏，10 年持有很可能颗粒无收。比如 2007 年高位买入券商指数，直到 2025 年仍处于亏损状态，18 年时间不仅没赚到钱，还白白浪费了资金的时间价值。

04小结：旗手，还是旗子？

券商究竟是 “旗手”，还是 “旗子”，答案取决于投资者的定位：

若你是短期趋势投资者，能精准捕捉牛熊节奏，券商就是 “旗手”—— 牛市初期布局，能享受到最丰厚的行情红利；但需牢记，“旗手” 的使命只在牛市，熊市来临前必须及时离场，否则会从 “旗手” 沦为被市场收割的 “旗子”。

若你是长期价值投资者，追求稳定复利，券商更像 “旗子”—— 它缺乏成长股的持续盈利能力，长期持有不仅收益堪忧，还会承担剧烈波动风险。即便要配置，也需精选业务转型成功的头部券商，且只能作为组合中的 “周期配置”，而非核心资产。

归根结底，券商的投资价值没有绝对答案，关键在于 “匹配”：匹配你的投资周期、风险承受能力与操作策略。认清它 “周期股” 的本质，不被 “牛市旗手” 的光环迷惑，才能在券商投资中避免成为 “旗子”，真正用好 “旗手” 的价值。

一句话：券商不是时间的朋友，却是行情的朋友。用对姿势，它是顺风的旗手；用错姿势，它只是逆风的旗子。

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