当A股中药板块在政策春风中迎来集体复苏时，作为岭南医药代表的白云山（600332）却仍在经历业绩阵痛。近日披露的2025年半年报显示，上半年实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%，但归属净利润25.16亿元同比下滑1.31%，这已是其连续第二年出现中报净利润负增长。在行业寒冬与转型阵痛的双重挤压下，这家拥有百年历史的老字号企业正面临前所未有的挑战。

业务结构冰火两重天，大南药失速

拆解白云山上半年业绩报表，三大业务板块的分化如同冰火两重天。作为传统核心业务的大南药板块（中西成药、化学原料药等）遭遇滑铁卢，上半年实现主营业务收入52.41亿元，同比下降15.23%，其中中成药业务同比下滑20.12%至32.46亿元，化学药业务也录得5.85%的降幅。明星产品小柴胡颗粒、滋肾育胎丸等均面临市场需求萎缩，而曾创造单品种销售神话的“金戈”（枸橼酸西地那非）也难敌集采压力与竞品围剿。

与之形成鲜明对比的是，大健康板块与大商业板块的强劲增长。以王老吉凉茶为核心的大健康业务实现收入70.23亿元，同比增长7.42%，在炎夏消费旺季中展现出品牌韧性；大商业板块（医药流通）更以290亿元收入规模同比增长4.25%，成为公司营收的压舱石。但值得注意的是，商业板块的毛利率仅为6.8%，远低于大南药板块44.05%的毛利率水平，其增长更多依赖规模扩张而非利润提升。

这种结构性矛盾在财务数据中暴露无遗：尽管公司整体营收微增，但扣非净利润同比下滑5.78%至22.06亿元，显示出核心利润来源的萎缩。更令投资者担忧的是，中成药业务作为白云山的“看家本领”，其下滑幅度远超行业平均水平。据米内网数据，2025年上半年全国中成药市场规模同比下降8.2%，而白云山的降幅达到20.12%，凸显其产品竞争力弱化的危机。

研发困局与销售依赖，老字号创新乏力之痛

在业绩压力背后，白云山长期存在的“重营销、轻研发”问题愈发凸显。2025年上半年，公司销售费用达30.28亿元，虽然同比下降2.92%，但仍占营收比重的7.24%；而研发费用仅为2.85亿元，同比下降27.06%，不足销售费用的十分之一。这一数据对比在中药行业转型创新的大背景下显得尤为刺眼——同为老字号企业的云南白药，上半年研发费用为4.12亿元，同仁堂则达到3.89亿元，均高于白云山。

拉长时间线看，白云山的研发投入已连续三年缩水：2022-2024年同期研发费用分别为4.41亿、4.01亿、3.91亿元，2025年进一步下滑至2.85亿元，降幅达27.06%。这种趋势与行业政策导向形成鲜明对比：2025年新版《中药注册管理专门规定》实施，鼓励中药创新药研发；国家医保局也明确将符合条件的中药创新药纳入医保目录。然而，白云山似乎仍在“吃老本”，其研发管线中仅有两款1类新药进入临床阶段，且进度缓慢。

研发乏力的直接后果是产品竞争力的衰退。在中成药领域，白云山核心产品清开灵系列、板蓝根颗粒等均面临同类竞品的价格挤压；化学药方面，金戈虽仍占据国内抗ED药物市场头把交椅，但齐鲁制药、广生堂等企业的仿制药已开始蚕食份额。更严峻的是，公司2025年中成药毛利率仅提升0.75个百分点至44.05%，而化学药毛利率大幅下滑3.12个百分点至58.93%，显示其产品升级能力不足。

新舵手李小军的破局棋局，改革阵痛中的战略重构

在业绩持续承压的背景下，2025年初临危受命的董事长李小军正面临上任后的首场大考。这位拥有纪检、财税管理背景的新帅，在履新后迅速推动组织架构调整，将原大南药板块拆分为中药事业部与化药事业部，试图通过专业化运营提升效率。同时，公司启动“瘦身计划”，拟剥离非核心资产，聚焦医药主业。

李小军的改革棋局中，研发创新被置于前所未有的战略高度。半年报显示，白云山已与广州中医药大学、中国中医科学院等机构建立联合实验室，重点布局经典名方开发、中药配方颗粒等赛道。尽管短期研发投入增加可能进一步压缩利润，但管理层明确表示“将研发投入强度提升至营收的5%以上”。

在销售端，公司正加速推进数字化转型：王老吉凉茶通过直播电商实现销售额同比增长23%；大商业板块则与京东健康、阿里健康达成战略合作，拓展线上处方药销售。这些举措已初见成效——二季度公司净利润环比增长17.48%，显示调整效果开始显现。

然而，白云山的突围之路仍布满荆棘。中成药集采常态化、化学药集采扩围、原材料价格上涨等外部压力持续存在；内部而言，如何平衡短期业绩与长期投入、如何激活老字号品牌创新活力，仍是李小军必须破解的难题。