来自金山之旅的雪球专栏

引言

今天上午有股友给我留言，他认为：通化东宝当前盈利为（同行业）另一家公司的一半，所以市值也应该是其一半。他不能理解我的观点，“通化东宝价值严重低估，（相比而言）即便现在股票价格涨到12-15元也不为过”，他希望我阐述理由。

正文

当市场目光过度聚焦于短期市盈率时，通化东宝正以胰岛素全产业链优势、全球化布局和丰富研发管线，悄然构筑多维度价值护城河。

7月14日，通化东宝发布业绩预盈公告：预计2025年上半年实现归母净利润2.17亿元，成功实现扭亏为盈。与上年同期亏损2.3亿元相比，这一业绩反转标志着公司已走出集采调整期，重回增长轨道。

单纯以市盈率衡量通化东宝的价值，如同仅凭冰山一角判断整座冰山。公司价值包含通化东宝胰岛素国际、国内市场地位，全球领先的产品生产线，丰富的产品研发管线，下沉至全国乡村的庞大销售网路，规模化大生产的（成本、品质）核心竞争优势，中国胰岛素患者规模（客户数量）NO1等多重要素，共同构成了企业内在价值的坚实基础。

集采困境后的战略破局

在2024年4月国家胰岛素集采续标中，通化东宝以 “以价换量” 策略实现全系列产品A类中标。总签约量达4500万支，较首次集采增长73%，为公司未来三年发展奠定稳固根基。
集采落地后，公司在医院准入方面取得重大突破：甘精胰岛素、门冬胰岛素及预混型门冬胰岛素分别新增约1400家、3000家和5000家医院准入。这一突破直接转化为销售业绩——2025年上半年，公司三代胰岛素销量同比增幅超200%，其中门冬系列胰岛素销量同比增长超260%。

市场曾将通化东宝定位为二代胰岛素生产商的刻板印象被彻底打破。胰岛素类似物收入占比持续提升，推动公司产品结构实现从二代为主向二代三代均衡发展的良性转变。

国际化战略成效显著

通化东宝的全球布局同样迎来收获期。2024年公司实现海外收入1.03亿元，同比增长近80%；2025年一季度海外收入达0.58亿元，继续保持显著增长态势。

公司胰岛素产品已通过欧盟GMP认证，在40多个国家完成注册，产品出口全球20多个国家。今年以来，国际化进程再获突破：人胰岛素原料药通过欧盟EMA上市批准前GMP检查；精蛋白人胰岛素混合注射液在乌兹别克斯坦获批上市；利拉鲁肽注射液获哥伦比亚GMP证书并接受埃及GMP现场审计。

通化东宝凭借大规模工业化生产能力和成本优势，在二代、三代胰岛素领域的国际竞争力持续提升，为未来业绩增长开辟了广阔空间。

创新研发构筑未来竞争力

2024年，通化东宝研发总投入达4.50亿元，同比增长7.15%，研发投入占营收比例高达22.42%。持续的投入已转化为丰富的研发管线：目前有4款产品进入III期临床试验阶段，3款一类创新药推进至II期临床试验阶段。

在GLP-1热门赛道，公司通过“自主研发+对外合作”构建了多层次产品梯队：利拉鲁肽注射液已获批上市，2024年销售40万支贡献8000万元收入；德谷胰岛素利拉鲁肽注射液完成III期临床试验首例受试者给药；GLP-1/GIP双靶点激动剂获得减重Ib期临床试验积极结果。

公司创新布局已超越糖尿病领域：2025年1月，痛风治疗药物依托考昔片获得上市许可；XO/URAT1双靶点抑制剂IIa期临床试验达到主要终点目标。通化东宝正从单一糖尿病治疗企业向代谢疾病综合解决方案提供商转型。

全产业链优势难以复制

通化东宝成立于1985年，近四十年的深耕使其在糖尿病领域建立了全方位竞争优势。公司拥有国家级企业技术中心和符合中国、欧盟GMP标准的先进生产车间，被认定为国家技术创新示范企业。

在销售网络建设上，公司长期坚持开展基层医生培训活动，建立了覆盖县级、地级市医院并下沉至乡镇的完善渠道体系。这一深度渗透的营销网络，为产品市场拓展提供了强大支撑。

公司还建立了糖尿病慢病管理生态系统，通过舒霖系列胰岛素产品、胰岛素注射产品、血糖监测产品及“你的医生”慢病管理平台，成为提供胰岛素治疗整体解决方案的创新型生物制药企业。

市盈率只是评价企业价值的一个维度。通化东宝实际价值包含了胰岛素全球市场七巨头之一的行业地位、通过欧盟GMP认证的先进生产线、覆盖全国80%+乡村的销售网络、国内市场占有率43.7%的领先优势、中国胰岛素患者NO1的客户群体等多重因素。

随着德谷胰岛素利拉鲁肽复方制剂、司美格鲁肽等重磅产品即将上市，公司在欧美及新兴市场的注册持续推进，通化东宝的多维布局正在形成协同效应。当市场还在用单一财务指标衡量公司时，这些无形资产早已构筑起更广阔的价值版图。

后记

一件有趣的事：

1990年，我们公司（那时候叫工厂）有一幢临街的三层小楼，底层是店面房。一位营销员来到我们办公室：厂长，我想承包一个柜台。这个柜台5平方米，你们给我什么价钱？（他的意思只想支付5平方米柜台的租金）。我们几位厂长会心地笑了。即便你不步行，像鸟儿一样飞进你的柜台里，也需要飞行的空间——道路、门厅、支撑这栋小楼的所有结构都不可或缺。所以，你不能只是支付5平方米的租金。

一样的道理，市盈率只是企业价值这棵参天大树上的一片叶子

作者：金山之旅

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