8月14日，全球碳化硅衬底之一的天岳先进（688234）在联交所发布公告称，因天气原因延迟在全球发售的预期时间表。此前的8月11日星期一早上，公司公告，拟以最高发行价42.8港元/股向全球投资者发行约4775万股H股（视乎超额配股权行使与否而定）。

　　按照1港元约为0.91人民币计算，其每股发行价约为39元，8月11日之前的交易日（8月8日），天岳先进在A股的收盘价为61.78元/股，这意味着，公司港股发行价较A股此前一个交易日收盘价至少折价1/3。

　　当然，反差还不止于此。天岳先进于2022年1月12日在科创板IPO上市，发行价高达82.79元/股，不过，三年多时间过去，在管理层的辛勤经营下，公司如今在港股IPO的价格不及当时A股的一半，是A股发行定价错误还是管理层过去几年经营乏善可陈？答案或许只能“仁者见仁，智者见智”了。

　　《财中社》发现，从过去三年数据看，天岳先进营收确实保持了较快的增长，归母净利润在经历了两年的持续亏损之后也终于转正。不过，在2025年一季度营收却出现负增长，盈利更是出现大幅下降，其盈利持续性充满了不确定性。

　　A股IPO火爆高价发行VS港股折价发行

　　碳化硅衬底分半绝缘衬底和导电型衬底，产品包含4英寸、6英寸、8英寸和12英寸，尺寸越高代表着越先进的生产工艺，目前6英寸是主流产品。凭借耐高温、高压等优势，碳化硅衬底主要应用于新能源车、光伏储能、低空飞行器、电网领域，尤其是自2021年开始的新能源车快速渗透给予了公司无限的想象空间。

　　成立于2010年的天岳先进上市适逢其时。公司兼营两种路线，2024年导电型半导体材料占营收之比为75.8%。

　　据公司登陆科创板时的招股书，天岳先进拟募集20亿元，用于碳化硅半导体材料项目，该项目总投资为25亿元，位于上海，主要定位为6英寸导电型衬底。不过，天岳先进的招股受到资本市场的追捧，最终募集了35.58亿元，扣除发行费用后仍有32.03亿元，远超IPO的计划，发行价为82.79元/股。

　　不过，IPO后公司很快就破发，一度跌幅超过40%，此后虽然反弹创新高，但自2023年以来开始长期低于发行价。

　　自2010年成立以来，天岳先进主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，2015年、2021年和2023年分别实现了4英寸、6英寸和8英寸衬底的量产，创造了多个国内纪录。

　　不过，虽然完成了量产，但盈利却是另一回事。在2022年登陆科创板之前，天岳先进也经历了多年的持续亏损。2018-2020年，公司营收分别为1.36亿元、2.69亿元和4.25亿元，归属母公司的净利润分别为-0.42亿元、-2亿元和-6.42亿元。虽然公司在2021年短暂实现了盈利，但此后却再次陷入亏损。

　　2022-2024年，天岳先进营收分别为4.17亿元、12.51亿元和17.68亿元，归母净利润分别为-1.75亿元、-0.46亿元和1.79亿元，营收保持了快速增长，盈利在持续亏损两年之后也终于转正。

　　由于常年陷入亏损，天岳先进存在未弥补亏损，截至2025年一季度末，公司未分配利润为-1.14亿元，这导致公司上市三年以来没有进行现金分红，长期持有的中小散户不仅难以获得股价持续上涨的收益，还没有股息收入，回报寥寥。

　　按照42.8港元/股的发行价计算，天岳先进本次IPO将募集19.38亿港元的资金净额，其中70%约13.5亿港元用于扩产8英寸及更大尺寸碳化硅衬底的产能，约20%或3.88亿港元用于加强研发，剩余的10%将用于营运资金及其他一般企业用途。为了本次上市，天岳未来预计上市开支将达到1.05亿港元，占总募集资金的比例超过5%，其中0.1亿港元计入当期费用将增加当期的盈利压力。

　　盈利不稳，管理层加薪

　　不过，理想虽然美好，现实却很骨感。与硅基IGBT具有替代关系，但碳化硅的高成本却影响了其实现盈利，天岳先进在上市之后呈现“亏多赚少、大亏小赚”的困境。

　　2025年6月，作为最早实现8英寸投产的企业，占据全球市场超30%的碳化硅龙头WolfSpeed，全力以赴押注8英寸产线，最终因为高债务宣布破产重整，这家曾在纳斯达克股价表现亮眼的巨头，市值从最高的165亿美元跌至目前的2亿美元。

　　由于成本没有优势，头部企业不得不减少碳化硅的使用量。早在2023年3月，在特斯拉投资者日上，首席执行官马斯克就已经宣布特斯拉将减少75%的碳化硅芯片使用量。

　　天岳先进是中国碳化硅的龙头企业，其2024年占以15.6%的市场份额位居全球第二，不过，公司也面临常年不盈利的问题，本次港股募集资金主要也用于8英寸产线扩展，同样面临类似的挑战。

　　2020-2025年，天岳先进碳化硅衬底的销量分别为3.89万片、5.72万片、6.38万片、22.63万片和36.12万片；不过，期间，公司的营收分别为4.25亿元、4.94亿元、4.17亿元、12.51亿元和17.68亿元。比较看，营收增速远低于销量增速，说明单片产品的价格下滑幅度较大。

　　虽然2024年扭亏为盈，但2025年一季度，天岳先进营收和归母净利润分别为4.08亿元和0.09亿元，同比分别下降4.25%和81.52%，公司目前没有披露半年报业绩预告，尚不清楚这种负增长的趋势会否持续下去。

　　尽管业绩不稳，但《财中社》注意到，公司管理层的薪酬却大幅上涨。其中，实控人宗艳民担任公司董事长兼总经理，上市前的2021年薪水只有42万元，上市后的2022-2024年分别为386万元、360万元和404万元，董事兼核心技术人员高超的薪酬自上市以来也是持续上涨。

　　再以研发人员薪酬为例，2024年，天岳先进研发人员平均薪酬为34.46万元，创下2018年有公开数据以来的新高。