近期，思林杰（688115）的“蛇吞象”收购有了新进展。
7月31日，思林杰发布最新并购方案及问询回复，公司计划通过发行股份及支付现金的方式，向王建绘、王建纲、王新和王科等23名交易对方收购科凯电子71%股份，交易对价14.2亿元，并配套募集资金不超过5亿元。
思林杰对科凯电子的并购交易自2024年9月启动以来，历经六易其稿的方案修订与三轮交易所问询的反复博弈，已耗时近一年。
这笔交易被市场视为“蛇吞象”。在交易首次披露的2024年9月6日，思林杰的总市值只有14亿元左右，而标的资产估值曾超过50亿元。但是这笔交易却被并购方案认定不构成借壳，这背后究竟暗藏什么样的玄机呢？
巧施财技避借壳
《财中社》注意到，降估值，是本次交易规避借壳的起点。
2023年6月26日，科凯电子向深交所创业板递交上市申请，保荐机构为中金公司，计划募资10.01亿元。2024年3月，科凯电子在回复第二轮问询后主动撤回上市申请，深交所终止其IPO审核。
早在2022年9月IPO前最后一轮融资时，科凯电子估值已达29.3亿元。2024年3月发布的终版招股书显示，科凯电子计划IPO募集资金10.01亿元，发行新股不超过6001万股，按发行前总股本34000万股计算，其IPO前的估值已进一步提升至56.71亿元，约为同期思林杰市值（14.33亿元）的4倍。
思林杰如果按照上述估值收购，交易势必构成借壳。不过这并没有构成障碍，思林杰2025年1月18日发布首版收购草案，草案中给出的科凯电子100%股权评估值仅有21.02亿元，相比IPO估值降幅62.93%。
降估值之后的操作是不收购全部股权和现金支付为主。
科凯电子的股权结构呈现高度集中的家族控股特征——王建绘、王建纲、王新及王科四位家族成员直接持有公司78.04%的股份。与之形成鲜明对比的是，思林杰的实控人周茂林持股比例仅为36.8%。在这一背景下，如果仅采用股份支付方式收购科凯电子全部股权，周茂林的实控地位可能因股权稀释而面临旁落风险。
基于此，思林杰选择仅收购科凯电子71%股权，并且现金支付对价（8.57亿元）占比超过60%。根据最新并购方案测算，交易完成后，实控人周茂林的控股比例预计从36.8%稀释至24.5%，而交易对方王氏家族仅获得思林杰7.4%股权，不会对周茂林的实控权构成威胁。
业绩双双变脸
思林杰成立于2005年，是一家领先的测试测量技术与方案提供商，涵盖基于FPGA的控制、处理与加速技术，以及高精度信号与高速射频信号测试与处理，解决方案覆盖“验证->试产->量产”的完整产品周期，2022年3月14日正式登陆上交所科创板。
上市后，思林杰业绩立即变脸，2022年和2023年扣非净利润分别下降30.73%、94.06%，营收也由增长转为2023年下降30.55%。其营收从2022年峰值2.42亿元降至2024年的1.85亿元，扣非净利润从2021年峰值6381万元降至2024年的880万元。2025年一季度，营收虽增长20.83%，但扣非净利润下降20倍，录得亏损1307万元。
本次收购对提振思林杰业绩立竿见影。审计报告显示，科凯电子2024年营收和净利润分别为1.64亿元、9992万元，净利润值为思林杰同期的6.54倍。
并表收益是一次性的，持续性前景还是要看标的资产本身的质量。《财中社》注意到，科凯电子的现状并不乐观，也出现了业绩变脸情况。
科凯电子专注于军工电子领域，其主营业务围绕高可靠微电路模块的研发、生产与销售展开。2023年，科凯电子营收和净利润分别为3.08亿元、1.67亿元，2024年营收和净利润同比分别下降46.75%、40.17%。而在业绩下降的情况下，其应收账款反而从2.3亿元增加至2.66亿元。
科凯电子下游客户主要为军工集团下属企业及科研院所等，全部通过直销模式销售产品。2023年和2024年，科凯电子对前五大客户的销售金额分别为3.05亿元、1.63亿元，占全部营收的比例分别为99.19%、99.2%。
可以看出，科凯电子依赖大客户订单。2023年下半年起军工采购进入调整期，导致科凯电子产品价格下调、成本上升，业绩承压。科凯电子2023年和2024年主营业务毛利率分别为78.73%和64.43%，降幅超过14个百分点。
交易对象承诺：2025-2028年，科凯电子净利润（扣除非经常性损益前后孰低）应分别达到9000万元、1.2亿元、1.5亿元、1.8亿元，累计不低于5.4亿元。对比上面数据可以发现，2025年承诺值低于2024年净利润（9992万元），2026年和2027年的承诺值均低于2023年净利润（1.67亿元）。
根据天健会计师出具的《备考审阅报告》，截至2024年末，本次交易完成后上市公司商誉为7.32亿元，商誉金额占总资产的比例为21.72%，占净资产的比例为 27.29%。标的资产未来业绩如果达不到承诺值，商誉将面临减值风险。
