$金徽酒(SH603919)$  $上证指数(SH000001)$  

一、行业周期与消费趋势

1. 结构性机会凸显

2025年白酒行业呈现“量缩价稳”特征，100-300元价格带成为动销主力。金徽酒百元以上产品占比已达85.9%，其中100-200元价格带在西北市场占据主导地位，与行业趋势高度契合。随着中秋、国庆等节日临近，升学宴、婚宴等场景需求释放，公司柔和金徽H9、世纪金徽五星等核心单品有望迎来销售高峰。历史数据显示，2023年Q3升学宴期间，金徽酒年份系列增速超40%，今年促销活动加码（如升学宴赠礼、扫码红包），预计动销将进一步改善。

2. 库存压力与价格韧性

行业平均库存周转天数达900天，800-1500元价格带倒挂严重，但100-300元价格带相对稳健。金徽酒通过“控货稳价+消费者直连”策略，2024年Q3渠道库存降至良性水平，2025年Q1合同负债达6.4亿元，显示经销商信心较强。尽管2024年底库存量5351千升（占产能25%），但公司通过BC联动营销（如金徽俱乐部会员体系）强化终端动销，库存消化压力小于行业平均。

二、公司基本面与竞争优势

1. 省内基本盘稳固

甘肃市场市占率约25%，目标提升至50%。2024年省内营收22.31亿元（同比+16.1%），百元以上产品占比超80%。公司通过“一县一商”模式深化渠道渗透，2024年省内经销商净增16家至288家，同时聚焦宴席场景（如婚宴配额制），构建消费壁垒。2025年Q1省内营收同比+1.1%，增速放缓主因主动控货提价，预计Q3旺季放量后增速将回升。

2. 省外扩张稳步推进

西北市场（陕西、宁夏）以100-400元能量金徽系列为主，2024年省外营收6.7亿元（同比+14.7%），经销商净增121家至713家。陕西市场规模已达3亿元，通过导入次高端年份系列（如金徽18、金徽28）提升品牌形象。华东市场以300-900元金徽老窖系列为主，2025年Q1省外营收同比+9.5%，虽增速放缓，但聚焦核心城市（如江苏淮安、河南郑州）的团购渠道培育初见成效。

3. 成本控制与盈利弹性

2025年Q1毛利率66.8%（同比+1.4pct），净利率21.1%（同比+0.5pct），主因产品结构升级。公司通过“三低”酿造工艺（低温入窖、发酵、馏酒）降耗，叠加粮食采购成本稳定（2025年上半年小麦、高粱价格同比持平），盈利能力持续改善。若Q3提价落地（如柔和金徽H9终端价上调5-10元），毛利率有望进一步提升1-2个百分点。

三、季节性驱动与风险对冲

1. 旺季催化因素

节日集中：中秋（9月29日）、国庆（10月1日）备货周期通常在8月中下旬启动，2024年Q3公司通过品鉴会、订货会推动回款增长，今年促销力度更大，预计Q3营收同比增速回升至10%以上。

政策支持：YH降准释放流动性，叠加地方政府促消费政策（如甘肃文旅消费券），有望提振大众消费信心。IMF上调中国2025年GDP增速至4.8%，宏观经济企稳为白酒消费提供支撑。

2. 风险缓释措施

产品组合分散风险：形成“高端年份酒+中端柔和系列+大众世纪金徽”矩阵，2024年高端产品（300元以上）营收5.66亿元（同比+41.2%），对冲大众品波动。

供应链韧性：2024年投资3.3亿元扩建智能仓储中心，提升物流效率，保障旺季供货稳定性。

现金流管理：2025年Q1经营性现金流-0.34元/股主因设备预付款，Q2起随着促销回款增加，现金流将显著改善。

四、估值与市场预期

1. 盈利预测

若Q3营收同比+12%（达9.5亿元）、毛利率维持67%，预计Q3净利润1.8亿元（同比+15%）。全年营收有望达32.8亿元（同比+8.6%），净利润4.1亿元（同比+5.2%），对应PE 23倍，低于白酒行业平均28倍。

2. 催化剂与风险

上行空间：若Q3动销超预期（如省外增速回升至15%）、提价落地，动态PE有望修复至25倍，目标价22元（当前股价18.28元）。

下行风险：经济复苏不及预期导致、省外扩张进度滞后、原材料成本上涨。

金徽酒在秋冬旺季的核心逻辑是省内结构升级+省外边际改善+旺季促销催化。短期看，升学宴、双节备货将驱动Q3营收增速回升至10%以上，毛利率维持高位；中长期看，西北市场深度渗透（目标市占率50%）、华东团购渠道培育（300-900元价格带）打开增长空间。当前估值处于历史低位（PE 23倍），具备安全边际，建议关注Q3动销数据及省外市场突破信号。