心脑血管有独家产品的中药公司，我都有看年报的习惯。查看步长2024年年报的时候，发现步长制药基本面在去年发生了根本性的扭转。现与大家分享，仅代表个人想法，不做投资建议。
一．先说风险
1.最新报表商誉余额6.2亿，我看了年报子公司明细，还可以计提的商誉有5亿。
这些年大额计提商誉的起因：主要是当年溢价收购了“通化谷红”、“吉林天成”两家公司，两家公司的主要产品是“脑肽注射液”、“曲肽注射液”、“谷红注射液”，三个产品都是中西结合的针对脑梗的复方注射液，这三款产品在当时被收购的时候确实是很能打的。
变数在疫情以后，国家对中药注射剂的态度由“打压”到“认可”，全国的医保目录产品进行了大变动，这三款产品算是中西结合的产物，本来也没有进入国家医保目录，2022年陆续整治，三款产品被调出各个省的省级医保目录，被淘汰了。
2021年的时候商誉余额是50亿，这几年已经计提了90%。
计提风险还有，重点来了：但这是仅仅会计上的处理，对今天步长制药的实际业绩不产生影响（因为这三款产品的收入在2024年清零了，下面一篇讲优点的时候会讲）。100步走了实打实走了销量下滑的90步，对于会计形式上的最后10步，存不存在风险，见仁见智吧。
2. 管理层丑闻不断，人品败坏。
丑闻不细说了，感兴趣的自己查，我只说变化。
我编个故事，大家纯当笑话看。
步长名声本来就差，2019年、2022年已经被证监会问询过。说白了就是上了证监会的重点关注榜单。
2024年2月7日吴清上任证监会主席，全面执刀中央股市改革政策。证监会某领导约谈了赵涛同志：“这次我们整改股市是下动真的啦，你不要再乱搞啦，你的问题其实我们都知道，但是新官不管旧事，等你年报出来了给你下个询问函，你把你的问题好好解释一下。以前的小动作既往不咎，新主席上任你要再乱搞，就把你当出头鸟搞掉了。”
赵涛：“一定一定领导，我马上就改马上就改，您看我表现。”
有意思的是差不多的问题，2019年回复函9页纸（其中证监会的问题就5页），步长回复笼统敷衍，模模糊糊。2024年回复函41页，回复十分清楚，数据也列的很详细。感兴趣的可以看看。
事实是：步长从2024年一季度开始，销售费用瀑布式降低，全年市场、学术推广费及咨询费降低了20亿。这种程度的降低绝对不是因为脑肽、曲肽、谷红三个产品的退出，这三个品种2023年的销售额加起来只有8亿。
证监会换领导以后，中央搞活股市的决心很大。证监会绝对敲山震虎了，不然无缘无故不可能销售费用暴降成这样，坏人洗白必有有背后原因。
在讲一些我记得的例子：
就在去年片仔癀2.54亿计划收购漳州市一家香料公司，该公司营业收入为0，被上交所问询后终止。
也是去年三星医疗收购高溢价收购几家康复医院，被上交所问询后，收购终止。
马云，把支付宝2011年私有化、阿里巴巴2012年13.5发行价回购。当年几个人从如日中天的阿里巴巴上赚到钱了？
刘强东，镜头面前从来都是讲义气，讲兄弟。明面上拿1元年薪，背后累计从京东系三家公司股权激励搞钱超过了100亿。
董明珠，计划定增高价收购银隆，里面有多少猫腻？21年董明珠搞的员工持股计划她拿大头，这到底是为员工搞的还是为自己搞的？
为什么说上面这些例子？因为我的投资假设，是所有的管理层都是谋私利的。
央国企老总通病捞小钱、不作为、好大喜功搞面子工程。私企老总因为权力大，下手狠点，合法的搞股权激励、不合法的搞关联交易小动作。
侵害小股东利益是任何公司都存在的，无非是合规与不合规的问题，高明与不高明的问题。
世上没有不想腐，只有不敢腐。
关键改善投资环境，保护中小股东利益，最后只能靠制度监督。现在这一块证监会这一年多的监管变化是有目共睹的，大股东损害上市公司整体利益的法律也在迅速完善。
我的判断：今天的步长制药管理层人品的风险已经得到了控制，2024年“市场、学术推广费及咨询费”从60.3亿降到40.3亿是实实在在的。以后的日子，如果再有成本费用突然无缘无故的增加，证监会再度发函，赵家要是解释不过去，那真是要当出头鸟被搞掉了。
这次证监会改革就跟当年香港廉政公署搞警察有点像，要是抓那得抓光，街上都没警察了。何况搞死了上市公司，中小股东利益牵一发动全身，搞起来是要影响社会稳定的，原来的事既往不咎，再犯往死里搞是最合适的办法。
风险篇收尾：风险是用来做排除法的，这是我选公司基础。步长两个风险一是商誉剩一点尾巴，二是管理层人品风险，这两个风险在2024年得到了根本性的控制，不会在未来引发黑天鹅事件。
昨天的步长制药我也是看都不看，关注他只是因为要记录他核心产品的销量变化，好对比其他公司。
今天的步长制药有资格纳入我的自选股范围。
二．再说亮点
1.非主力品种销售额下滑结束，脑肽、曲肽、谷红销售额在2024被清空，三大主力主力产品之外的产品收入下滑风险的雷在2023-2024年集中爆掉了。
2022年化药收入37.24亿（脑肽曲肽谷红占了25.5亿，其他化药占了11.74亿），2023年化药收入17.9亿（脑肽曲肽谷红占了8亿，其他化药占了9.9亿），2024化药收入11.47亿，脑肽曲肽谷红三款产品的调出医保过渡期在2023年陆续到期，这11.47亿回到步长化药真实收入水平，预计后续化药收入保持稳定。
2. 脑心通胶囊销售量创历史新高。
2024年脑心通的销售量在脑肽、曲肽、谷红三个注射液下滑中隐藏了起来了，实际悄悄的创了历史新高。
而且现在还在放量中，原因如下：
脑心通调价是2024年5月7日公告集采降价的，按包装的不同分别降价9.9%、9.3%和19.7%，那一季度和二季度部分的脑心通还是维持原价的，但是2025年1季度的收入顶着脑心通降价的压力，仍增长了5.47%，我判断是脑心通进一步放量了，就算不是脑心通放量，也是稳心或者丹红放量，都是好事。
看存货明细图，水蛭、全蝎、琥珀都是脑心通的原材料，两年以上原材料余额还有2.5亿元，一年以上的原材料余额还有5.3亿元，而脑心通成品、稳心成品、丹红成品的存货余额都很小，而且都是新鲜的存货。
说明什么？配合2024年应收账款的突然下滑，说明步长的主力产品供不应求，两三年前的原材料都没消化完，现在就是纯属产能跟不上，产品生产出来就是卖掉。
为什么应收账款下滑到了从没有过的低点？
因为货太紧俏了，经销商赶紧交钱拿货，赊账免谈。从2024四季度开始，合同负债还有上升的趋势，说明了甚至可能出现经销商交钱等货的情况。
3. 稳心颗粒销售量创历史新高。
稳心颗粒放量比脑心通早一年，2023年就有放量的感觉。这里着重关注医院采购量的变化，医院采购量的增速大于稳心颗粒本身销售量的增速。为什么？
因为原来稳心年均还有30%的零售份额，现在货太紧俏，被医院端包圆了，没有份额给药店了。
医院2022年采购量4.07亿袋，2023年采购量6.04亿袋，2024年采购量8.14亿袋，这个增量十分夸张。
然而销量金子般的闪光点被商誉计提和步长的臭名声给掩盖了，市场反应有惯性，我判断今年是步长的反转之年。
4. 丹红注射液销售量保持稳定，至于增不增长，还要跟踪。
丹红注射液虽然2024年看起来是下滑很多，但是那是因为疫情后，中药注射液被在政策上从“政策打压”到“平反”，导致的2022-2023年医院报量报复性的反弹。
2024丹红共销售11.74亿毫升，对比以前的数字，丹红销售量已经创了2018年销售量高点的记录了，现在步入稳定状态。
2024年关于丹红注射液有效性和安全性对照研究的验证报告频出，至于能不能带来未来销量的增长，还需要跟踪。
5. 企业正在降本增效。
降本就是裁员，增效就是生产线升级。
降本：2023年员工总数8311人，2024年员工总数7689人。2023年支付给员工的现金10.5亿，2024年支付给员工的现金10.34亿。
一般裁员的薪酬变化要在裁员的第二年才看得出来，因为裁员公司当下是要赔钱的。2025年一季度支付给员工的职工薪酬下降9.39%，这是裁员后正常的水平。
增效：稳心颗粒二次扩建项目虽然在路上，但是工程进度44%，还早，产能暂时释放不出来。你让现有生产线停产升级也不可能，那是生意差的企业在淡季才会做的事。步长现在忙都忙不过来，不可能检修升级。
6. 集采导致的回扣消失，这一块的销售费用变化要在集采的三年后才可以看出变化，这是我从化药公司报表里总结出来的规律。
我是喜欢集采的，集采政策其实非常高明，针对的就是医药公司回扣的问题，要把这一块的水分挤出来。
赵家的人品虽然不咋地，但是商业嗅觉绝对是顶流的，有兴趣的可以去网上了解了解他家的发家史。
我感觉通过脑肽、曲肽、谷红、2021丹红注射液医保谈判这些事件的教训，赵家把集采玩明白了，而且我在跟踪的中药企业里，我感觉他目前应该算是玩的最明白的。
化药集采比中药早几年，化药公司只要份额大的，产品经过集采以后，最后医药公司是实际上的受益者。
比如科伦药业2019年销售费用65亿，净利润9亿，2024年销售费用35亿，净利润29亿。
国药现代2019年销售费用36亿，净利润6.5亿，2024年销售费用11.5亿净利润10.8亿。
化药这里需要区分，挤得水分是仿制药的水分。创新药除外，现在创新药还是靠回扣推动。
说回中药集采，中药集采情况比化药集采好多了，国家是明显要保护中药的。化药砍价都是砍到脚脖子上，中药只要你的产品是独家的，集采降价幅度都是温和的很，麝香保心丸，复方丹参滴丸，脑心通这些降价都是9%到10几%。换来的是医院报量的逐年提高和未来回扣的消失，这对产品过硬的药企来说绝对是好事。而对产品效果没经过市场长时间检验的、纯靠回扣开药的药企就是灾难。
中药产品里面只要是上市时间超过二十年的治疗慢性病的药，现在依旧保持高销量的，风险都不大。
至于中药里的现在创新出来的新产品，怎么成为爆款？我不知道。
7. 中药材随着药农扩大产能，价格已在2024年的7月见顶，目前正在持续下滑中，没什么好说的。
8. 步长的股价经过了充分下跌。这也没什么好说的，涨多了就容易跌，跌多了就容易涨。
三．总结
在价值投资的领域，研究公司是一场充满智慧和洞察的探索，逆向思维是穿越市场迷雾的灯塔。这种逆向不是刻意的，而是源于对企业的深刻理解。
今天的步长制药有破茧之势，是风险可控下的价值重估与增长新篇的开始。
穿越迷雾，方见真章，拭目以待。
#中药板块持续强势，上车？#
#【悬赏】2024年报季！穿越周期迷雾，解码投资真章#
