$华友钴业(SH603799)$  $格林美(SZ002340)$  $中伟股份(SZ300919)$  这篇介绍华友钴业的镍和前驱体业务挺完整的，华友的钴锂铜其它业务没怎么说。

几个重点：

1.华友目前是世界最低成本的湿法镍生产商（世界最先进），在当前镍价处在大周期底时其湿法镍业务依旧可实现20%以上净利润率，目前是吊打其它企业的，镍里的紫金矿业。

2.规划筹建四个湿法项目总产能镍42万t+钴4.7万t,未来几年都会高增长。镍产能A股第一，增长第一。这也带来了对资金的饥渴，导致负债率较高。镍钴项目是很需要大资金的，只能是几家头部有技术和资金的企业能玩，门槛高，也是好事。华越项目投了12.8亿美元，搞氢氧化镍钴。华飞项目投了20.8亿美元，主打高压酸浸工艺。还有跟淡水河谷合作的波马拉项目30亿美元，2025年华友钴业接替韩国LG加入印尼电动汽车电池项目，该项目总投资98亿美元（并非华友钴业单独投资）。

3.镍矿：2024年底华友镍权益资源量550万吨。方式主要是以参股方式。华友对于此都很低调，没在年报里完全公开。目前算是A股第一了。有人诟病华友没矿。

3. 印尼的镍矿资源也是有限的，越开越贫。2026年预计镍价走出底部进入上行周期，由于不久后将有两场危机，将让镍供应能力严重收缩，镍价将大幅上行，预计这个上行周期时间跨度会很长。当前镍价这个历史性周期大底是值得高度重视的投资机遇。

华友镍产能:

1、镍矿：2024年底华友镍权益资源量550万吨

1.1、纬达湾镍业（权益15.39%），WBN 镍矿资源量1220 万吨镍（Ni：1.48%）。Eramet权益38.7%，位于 Halmahera 岛， 占地5.5万公顷。24年10月，印尼矿业部向PTWBN发放镍矿销售指标，将公司24-26年镍矿年销售量限制为3200万湿吨，其中包括向PT WBN的NPI工厂内部供应的300万湿吨。2024年上半年，PTWBN产量已达到2110万湿吨，印尼矿业部给予的3200万湿吨销售量限制已低于公司年产能。2024年华友在新越科技账面价值18.8亿/确认投资收益3.78亿，获股利2.29亿。

1.2、SCM镍矿（权益5%），褐铁矿储量9.04亿吨，腐岩矿储量2.72亿吨，矿权面积2.11万公顷，PT Sulawesi Cahaya Mineral (SCM) 为MBMA 子公司。2024年1月华越SCM选矿厂至IMIP园区冶炼厂62公里红土镍矿的矿浆管道贯通。华友2022年通过华涌国际认购了相当于HLN公司10%股权的可转债，根据HLN公司与相关股东方签署的《股权收购协议》约定，HLN 公司收购JPI公司95.3%的股权，JPI公司持有的主要资产为 SCM 镍矿51%的股权。MPT Merdeka Battery Materials Tbk.（MBMA），2024年MBM产量：褐铁矿1010万吨+腐泥矿490万t/镍铁8.2万t/高冰镍5万t/ESG项目的MHP在10月完工（2万t），MBM与华越共用SCM矿浆管道。

1.3、WKM（2024年3月参股），2024年底华友账面价值9.92亿/投资收益0.36亿

1.4、AJB和TMS镍矿股权（2024年参股）。WBN、SCM、WKM、AJB和TMS镍矿为华越、华科和华飞项目提供原料保障。2024年底华友在WBN、SCM和WKM三座镍矿的账面价值和投资收入分别为33.2亿（18.8+5.92+9.92）/4.62亿（3.78+0.48+0.36），NA CHENG LIMITED账面价值3.63亿/投资收益277万。

2、镍中间品：

2.1、已达产项目

总产能：镍火法6.9万t+湿法18万t=24.9万t（实际产量为设计产能130%，可达30万t），钴2.28万t。

权益产能为火法4.35+湿法9.42=13.77万t（实际产量可达17万t）

2.11、华科镍业（火法高冰镍）权益（70%）：镍4.5万t，位于纬达贝工业园。总资产44亿，负债24亿，净资产20亿，投资5.2亿美元，青山权益30%。

2.12、华越项目（湿法）（华友权益57%，洛阳钼业权益30%）：镍6万t，钴0.78万t（21年11月投产，2024年9月单月产量7100t，超设计产能40%+）位于青山工业园（莫罗瓦利工业园），总投资12.8亿美元，总资产126亿，负债65亿，净资产60亿。Nickel Industries权益10%。

2.13、华飞镍业（湿法）（华友权益51%）：镍12万t，钴1.5万t（24年Q1末投产）位于纬达贝工业园，华友持纬达贝工业园24%权益。亿纬锂能持华飞权益17%，Glaucous权益30%，总投资20.8亿美元。总资产175亿，负债130亿，净资产44亿。

2.14、众品控股AMI（权益50.1%），年产15万t镍铁折今2.4万镍金属t，2024年1月以1.9亿美元收购后改造为生产高冰镍，位于纬达贝工业园。

2.2、规划在建项目

规划筹建四个湿法项目总产能镍42万t+钴4.7万t

2.21、华友淡水河谷福特KNI项目（权益73.2%)，镍12万t，钴1.5万t/投资38亿美元（2026年底投产）（Pomalaa矿），4868.9万美金认购淡水河谷印尼子公司KNI80%股份。（2025年Q1开工），位于波马拉（IPIP）工业园，由华友与印尼Rimau集团共同投资建设锂电材料产业园，园区获批规划面积9384公顷，为印尼重点发展的国家战略项目，2024年11月开工，计划在2030年建成从矿山到电池材料再到电池回收的锂电池闭合产业链。该项目紧邻Vale的Pomalaa镍矿，Pomalaa矿区产出的褐铁矿石将以独家方式出售给KNI，矿浆管道运输，成本创新低。LNG发电站4台18兆瓦内燃发电机组。Vale权益18.3%，福特权益8.5%

2.22、淡水河谷Sorowako矿山项目，镍6万t，钴0.5万t（规划2026年开工，2027年建成）。

2.23华山项目权益（68%）：镍12万t，钴1.2万t（华友钴业拟通过全资子公司华拓国际与 Glaucous 合资建设华山镍钴年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目。投资总额为26.04亿美元（折合人民币166.66亿元），项目建设地点印尼哈马黑拉岛及其周边地区是世界红土镍矿资源最丰富的地区之一。）

2.24、华友青山大众项目，镍12万t，钴1.5万t。

2.25、SLNC项目，MHP产能9万t/投18亿美元，2025年开工，2026年投产。华友的子公司将为SLNC的HPAL工厂的建设提供施工管理服务，而MBMA负责获取印尼政府的许可和批准。SLNC 将通过与 MBMA 子公司 PT Sulawesi Cahaya Mineral (SCM) 签订的商业协议收购和加工红土镍矿。 MEB 拥有 SLNC 50.1% 的股份。

3、镍产品：

衢州华友钴新材料（权益83.24%）：（3万t硫酸镍+2万t电积镍）（2022年投产/投14.94亿，湿法）+2万t电积镍（在建，原项目技改新增产能，2024年4月环评通过）

华友衢州，净资产62亿，营收218亿/净利0.58亿，

广西玉林：5万t硫酸镍（华友新材料2022年投产）+5万硫酸镍（广西巴莫）+5万t电积镍

印尼华翔精炼（权益98%），5万t硫酸镍（2025年3月投产）/投11.4亿

广西玉林7万t电积镍（筹建），对广西玉林原有5万t电积镍进行扩建至12万t（2024年10月获环评批文），以MHP制备的10万t硫酸镍+外购2万t硫酸镍为原料制备12万t电积镍，副产品9.66万t氯化钴和3.92万硫酸钴溶液，356吨铜，1.51万t粗碳酸锰，212万t海绵铜，0.89万t粗制碳酸锌。项目使用纯水来自广西华友锂业5万t锂盐项目和广西巴莫5万t正极和10万t前驱体项目。总投资15.58亿，预计该项目是正在建设的波马拉12t湿法镍的配套项目，今年有可能再新建5万硫酸镍产能。

MHP项目成本优势：

MHP→硫酸镍→前驱体→三元锂电

MHP→硫酸镍→电镍

华友一体化MHP转产电镍成本最低。

印尼NPI成本底部在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨。（NPI→电镍成本0.4一0.5美元/t）

湿法镍运营成本6500美元/t，低于火法镍运营成本7500美元/t。另外湿法使用低品位红土镍矿，原料成本比火法低50%+；湿法镍回收率95%以上大于火法90%；湿法可生产镍伴生钴大幅增加项目收益，火法则无此项收益；湿法产能利用率可达140%，而火法难以超产。

2024年华越MHP净利1.8万元/t >力勤MHP净利1.7万元/t（中伟冰镍（富氧侧吹）和盛屯的镍铁→高冰镍业务处在微利和亏损状态）

高冰镍火法三条技术路线生产成本分别为：

红土镍矿→低冰镍→高冰镍，成本1.29万美元/t（高炉工艺）。

镍铁→高冰镍，成本1.01万美元/t（电炉工艺）（2021年青山高冰镍项目投产，盛屯友山项目），原料和能源分别占成本的38%和30%

红土镍矿→镍铁/低冰镍→高冰镍（富氧侧吹），成本0.97万美元/t（中伟的中青新能源项目），相比 RKEF 工艺，其需要消 耗氧气和压缩空气作为额外辅材，每金属吨成本约 500 美元；但每金属吨少消耗的电力成本约为 1400 美元。

湿法，单金属吨能耗较 RKEF 火法工艺进一步降低，仅约 1243 美元；叠加华友矿山资源自供优势，原料成本也得以压缩。测算华友湿法项目扣钴单位成本约为 0.75万美元/金属吨。预计随着公司建设与运营经验的积累，产品单吨成本仍有 1000-1500 美 元的下降空间。

高冰镍相对LME 镍价折扣系数75%

接下来由高冰镍→硫酸镍（生产成本0.15一0.2万美元/t）

若镍铁与硫酸镍价差超过0.5万美元/t，镍铁可转产硫酸镍。

硫酸镍制备四条技术路径：

低品位红土矿-镍钴中间品（MHP）（湿法）

高品位红土镍矿-高冰镍（火法）

硫化矿-高冰镍（火法）

纯镍（主要是镍豆、镍粉）溶解而来

湿法硫酸镍成本最低市占率59%，火法次之市占率32%，再生镍市占率9%，其它成本过高，已无市场。

2024年国内硫酸镍产量38.36万t，硫酸镍30%左右被转产电镍。硫酸镍用途60%+三元锂电池，20%电镀、10%催化剂。

华友钴业旗下衢州和玉林两个工厂的电镍均实现了上期所和LME两大期货交易所的品牌双注册。

华友前驱体产能：

衢州华海，3.5万t（2021年投产）

华友新能源（衢州），2万t（2016年投产）+5+5万t（2022年投产）

2024年8月华友新材料全球首款钠电聚阴离子NFS前驱体（年产能3600吨）量产品顺利下线交付。

衢州华金公司（权益51%，LG权益49%）产能4万t（与乐友配套）

浙江桐乡华浦（权益60%），已建3万t（与浦华配套）

印尼华能5万t（2024年10月投产）/投资13.4亿

广西玉林10万t（2025年5月投产），5万t高镍正极和10万t前驱体项目共投资56亿，2024年底工程进度95%

已建：22.5万t（权益18.8万t），其中与韩系合资7万t

在建：10万t

2024年前驱体出货量12万吨（其中三元前驱体10.31万t，四氧化三钴1.7万t）

二、华友与其它镍和前驱体上市公司比较：

中伟2024年营收数据：

产量：前驱体镍系19.25万t（产能利用率60.38%）+钴系2.69万t（产能利用率102%）+磷系7.15万t（产能利用率61.33%）+镍15.41万t（产能利用率94%，在建6万t），前驱体净利0.4一0.5万/t；磷酸铁净利-0.2万/t，2024年亏1.6亿。销量：前驱体30.2万t（库存2.82万t）+镍14.76万t（库存2.79万t）

2024年营收拆分：镍系前驱体161亿/40%+钴系22亿/5.5%+磷系6.79亿/1.69%+镍134亿/33.5%+ 其它76亿/19%

毛利率：前驱体17.58%/镍7.57%/其它5.89%

2024年华友与中伟营收数据对比：

华友前驱体毛利率比中伟高1.03%，华友镍毛利率比中伟高17.6%，华友镍大赚，中伟镍业务处在微利或亏损状态。华友镍湿法为主，中伟为火法，在镍价处在底部时，湿法赢利能力远远强于火法。华友的华科和华越单吨净利比中伟冰镍项目高出一倍以上。

华友与格林美对比：

青美邦营收55.92亿/净利润12.26亿，净利润率21.92%（总产能6.5万t，二期2.5万t在2024年投产）

华越营收69.5亿/净利润14.63亿，净利润率21.05%（产能6万t，产能利用率130%+）

格林美的青美邦和华友的华越均为三代HPAL技术，冶炼厂同处在莫罗瓦利工业园，但华越2021年投产，青美邦二期2024年投产，产能上青美邦比华越多5万t，但2024年华越比青美邦营收多13.58亿，净利多2.37亿。格林美的格林爱科和美明也为三代HPAL技术规模较小，2025年产能爬坡。华友的华飞为四代HPAL技术产能12万t，2024年完成产能爬坡，预计2025年产能利用率达到130%+。

预计格林美2025年镍中间品产量11万t（权益产量6.8万t）；华友镍中间湿法产量23万t（权益12.2万t）+火法7万t（权益4万t）

2025年格林美湿法镍伴钴产量近1万t（权益0.68万t），回收钴0.5万t；华友镍伴生钴产量2.3万t（权益1.2万t），另外华友刚果金铜伴生钴1.5万t（禁售4个月无法外运部份不计）

格林美没有铜锂业务，正极材料不到华友的四分之一。

格林美印尼镍项目为三代HPAL技术，成本上比中伟火法有优势，2025年格林美净利会优于中伟。

赢利能力：

镍：华友>格林美>中伟

三元前驱体（毛利率）：华友>中伟>格林美

中伟和格林美2024年三元前驱体营收均为160亿，三家公司产量分别为19万t，19万t和10万t。三公司总产量世界占比50%+，2025年Q1华友三元前驱体出货量同增47%，预计2025年华友前驱体出货量同增30%+。华友和格林美均有钴产品满足自供需求，但中伟无钴在下半年缺钴形式下前驱体业务将面临较大压力。2025年三元前驱体集中度将进一步大幅提升。华友、格林美、宁王的邦普和中伟的前驱体总产量CR4>75%，整体赢利能力将大幅改善。

预计2025年华友净利70亿+（如果钴锂镍价格大涨，就不止了）；格林美15一20亿；中伟10一15亿

3、伟明环保：PE12/净利7.16亿，Q1净利同增0。

嘉曼达（权益60%）高冰镍3.9亿/4万t（2024投产）

嘉曼美（权益51%）高冰镍4.48亿/5万t（2024年投产）

嘉曼高（权益70%）高冰镍3.9亿/4万t（2024年投产）

高冰镍产能12.28万t（权益产能7.7万t），均为富氧侧吹工艺，2024年1万t产线试产。

4、力勤资源：PE7.78/净利17.73亿

产能：镍铁9.5万t（权益3.5万t）+18.5万t（权益12万t）（在建）+湿法12万t（权益6.59万t）

火法RKEF项目（镍铁），一期HJF项目（权益36.9%）9.5万t（2023年8月达产）+二期KPS项目（权益65%）6万t（2025年Q1投产）+12.5万t（2026年投产）+江苏宿迁1.8万t镍铁

湿法HPAL项目（权益54.9% ），12万t，一期和二期HPL项目5.5万t，三期ONC项目6.5万t，其中一、二期建设期2018一2021年（与华越项目同期建设）/投资10.5亿美元，三期2024年9月达产，采用第三代HPAL工艺。

2024年营收：镍冶炼124亿（镍铁13亿+镍钴化合物111亿），镍贸易158亿（红土镍矿37亿+镍铁121亿）

毛利率：镍冶炼39%（其中湿法42.8%）/镍贸易2.9%

合资公司火法HJF投资收益4.04亿。

2024年产量MHP12万t/钴1万t/硫酸镍4万t/硫酸钴0.3万t/电钴300吨（产能0.6万t）

HPL项目2024年Q4硫酸镍5.4万t投产。

宁王的邦普系持力勤资源3.19%。

普勤时代（邦普时代权益60%，力勤30%，厦门瑞庭10%）， 在印度尼西亚北马鲁古省东哈马黑拉县的 FHT 工业园区及印尼其他相关工业园区投资建设动力电池产业链项目，投资总金额不超过 59.68 亿美元。其中镍产能火法20万t+湿法8万t（规划2025年开建）

三、世界主要镍生产商和印尼镍生产园区

两场危机，一个结局

2031年腐泥土（Ni>1.7%）耗尽

2036年腐泥土（Ni>1.5%）耗尽

2031一2036年印尼和菲律宾用于镍铁冶炼的高品位红土镍矿进入枯竭期，中国和印尼近300万t+RKEF镍铁和冰镍（占世界镍产品供给60%）产能将被迫使用比设计更低品味的腐泥矿，造成冶炼成本大幅上升，产能利用率下降，因缺少经济性（比MHP→电镍成本更高，镍铁和电镍价格倒挂）将被提前关停淘汰，将导致镍严重供应不足，随之而来的是镍价暴涨。

从印菲高品位镍矿消耗殆尽速度看，火法产线实际剩余寿命周期仅10年，建设期还需2年，新建火法产能达产后8年寿命周期收回成本可能性较小，在当前形式下，除了只看眼前不知未来死活的国内卷王们再去投火法产能，正常理性的投资人不会再去碰火法。

印尼为了延缓镍矿第一次枯竭危机的到来，采取的措施是限制新建RKEF产能（2024年8月，印尼能源和矿产资源部部长宣布，工业部已经同意暂停建设采用回转窑电炉（RKEF）法生产镍生铁的镍冶炼厂）。世界65%的镍产能依靠印尼的镍矿支撑，印尼通过压减镍矿产出可以快速实现镍产品供需的再平衡，并且印尼已建立起PKAB配额等一套相对完善的镍矿开采运输的管理监控体系，完全有能力决定镍产品定价。但由于印尼冰镍和镍铁过剩，造成镍价走势低迷，相当多的镍铁和冰镍公司处在亏损和微利状态，印尼镍产业的健康发展已面临较大挑战。为了扭转这一困局，印尼大幅减少PKAB配额发放从而减少镍矿供应，这不但可以减缓高品位镍矿快速耗尽的进程，也是解决眼前危机的当务之急，印尼2025年PKAB配额为2.98亿湿吨，2026年若将镍矿配额减少至2.6一2.8亿湿吨，可实现镍产品的供需平衡。（从2014年禁止镍矿出口，一步步建立起严格的PKAB配额开采监管体系，十年内印尼已摧毁了旧的世界镍产品的供应格局，2024年以65%市占率独霸天下，印尼不用成立NPEC，如此高的市占率，印尼一国对镍价实际影响力，会比OPEC对世界原油市场影响力还要大。印尼的PKAB是世界镍产品年产量的总阀门。）

2030年HPAL产能100万t+，印菲两国可满足HPAL冶炼需要的低品位红土镍矿3300万t，HPAL湿法将成为填补火法退出产能的主力，预计HPAL将大幅扩产。但若HPAL完全替代RKEF在6年内产能达到400万t，则印菲的低成本红土镍矿在2040年左右也将耗尽。若世界到时找不到有效替代方案，将暴发极为严重的镍供应危机。

印菲两国的低成本红土镍矿支撑起了国内和印尼两国的镍产品出货量占世界镍总产量的近80%，而15年后将耗尽，这期间随着镍矿供给能力快速收缩将引发两场严重镍供应危机，后果都是镍价暴涨。

退一步讲，由于印尼镍资源的勘探广度和深度不够，印尼总可开采镍资源量>>5600万t，但世界对镍需求年增速5一7%左右，2030年世界对镍需求量可达500万t，2036年对镍需求量将增长至700万t，即使2036年印尼依旧有5600万t镍可开采，也仅可开采8年。按矿产资源开采的一般规律，印尼镍矿越往后开采的品味会越低，成本也将越高。低成本红土镍矿快速消失+世界对镍需求的持续增加，推导出的结果也将是镍将严重短缺，镍价必将大涨。

印尼有300多在产镍矿，大多是中小型矿，这些中小矿由于过度开采镍资源最先耗尽，而华友参股的WBN和SCM等是印尼千万吨级特大矿，按2025年PKAB配额可开采50年以上，未来增产潜力巨大。华友是没有资源的项目不投，没有有资源的投资人参与的项目不投，是世界上拥有最低成本最大HPAL产能的MHP供应商，镍矿权益资源量550万镍金属吨，占印尼镍总量的近10%。2024年MHP项目净利1.8万元/t，2030年MHP产能预计达到60万t+，2031一2040年两场镍供应危机期间将成为华友镍业务板块暴赚的钻石十年。

2026年预计镍价走出底部进入上行周期，由于不久后将有两场危机，将让镍供应能力严重收缩，镍价将大幅上行，预计这个上行周期时间跨度会很长。当前镍价这个历史性周期大底是值得高度重视的投资机遇。

华友的MHP的赢利能力将随着镍价进入上行周期而持续增强。与此同时不断有MHP新产能投产，价量齐升。

2025一2031年赢利能力：

印尼红土镍矿>三代及以上MHP>>多金属伴生镍矿/高品位硫化矿>印尼RKEF>硫酸镍/电解镍>冰镍>印尼以外RKEF>三代以下MHP>低品位硫化矿，低品位硫化矿和三代以下MHP正快速被淘汰

2031年后赢利能力：

红土镍矿>MHP>>多金属伴生镍矿/高品位硫化矿>硫酸镍/电解镍>RKEF>冰镍，RKEF和冰镍被淘汰。